“重估中国”系列报告：1990年代末的转型，对当下有何启示？-20230821-国金证券-16页_1mb

1990年代末我国经济转型启示总结

核心内容

1990年代末，我国经济面临内外部压力，经济增长放缓，有效需求不足，通货紧缩，传统增长动能减弱，企业与居民部门资产负债表受损，就业压力加剧。在此背景下，通过结构性改革和扩张性宏观政策的组合拳，我国成功走出转型阵痛期，重返高增长轨道。当前经济面临类似挑战，历史经验为政策制定提供了重要参考。

主要观点

一、1990年代末我国曾经历通货紧缩，经济站在转型发展的“十字路口”

• 有效需求不足：亚洲金融危机冲击下，外需大幅萎缩，经济增长明显放缓，1999年GDP增速降至7.7%。
• 价格水平下降：1997-1999年期间，PPI连续31个月负增长。
• 企业盈利下滑：工业企业利润增速一度下降至-43.2%，亏损企业占比达30%。
• 投资需求萎缩：第二产业固定资产投资增速由13.9%降至-1.5%。
• 居民消费低迷：城镇居民收入增速降至5.1%，社会零售消费增速降至6.8%。
• 就业恶化：城镇就业快速恶化，城乡收入差距扩大。
• 银行系统风险：四大行不良率一度高达39%，信用体系面临挑战。

二、依靠结构性改革重返高增长，通过宽松政策管理转型期下行风险

• 国企改革：1998年启动国企三年脱困改革，减少亏损企业数量，优化资源配置。
• 出口政策调整：通过调增出口退税税率、放开外贸经营权，鼓励私营企业参与出口。
• 房地产改革：1998年房改推动房地产投资高速增长，年均增速超20%，成为新的增长引擎。
• 财政扩张：发行长期建设国债，加大基础设施投资，政府赤字率和杠杆率快速攀升。
• 货币政策宽松：央行连续降息降准，但货币宽松对信贷刺激有限。
• 金融改革：通过特别国债补充银行资本，成立四大AMC系统性剥离不良贷款。

三、转型阵痛是经济破局必经之路，新兴产业和服务消费或成为新的增长点

• 经济破局非一蹴而就：1997-2003年，经济用了6年时间实现复苏，GDP增速回升至10%以上。
• 全要素生产率回升：通过改革，工业企业经营绩效明显提升，总资产回报率由1.4%升至5%以上。
• 新兴产业崛起：“三新”经济对第二产业贡献提升至19.4%，高技术制造业投资占比快速提升。
• 服务消费扩张：服务消费支出占比趋势性提升，2022年最终消费对GDP贡献达53.2%。
• 消费潜力巨大：农村家庭耐用品消费仍有较大提升空间，特别是空调、汽车等。
• 政策支持新兴产业：数字经济、绿色经济等成为政策重点，中央加强顶层设计，推动多极产业集群发展。

关键信息

• 结构性改革：国企重组、外贸放开、房地产市场化改革是推动经济复苏的关键措施。
• 扩张性政策：财政加杠杆、货币政策宽松、金融体系改革共同对冲了转型期的下行风险。
• 增长动能转换：从投资驱动向消费驱动转变，服务消费和新兴产业成为新的增长点。
• 政策配合：货币宽松与财政发力相辅相成，是实现平稳过渡的重要手段。
• 全要素生产率提升：改革后全要素生产率显著回升，资产回报率提升。
• 风险提示：当前需警惕政策落地效果不及预期和地缘冲突加剧带来的不确定性。

未来启示

• 改革与政策需协同：经济转型需要时间，政策需持续配合以实现平稳过渡。
• 培育新经济增长点：新兴产业和服务消费将发挥更大作用，应加强政策扶持。
• 关注内需潜力：农村居民消费仍有较大提升空间，需通过保障类政策扩大消费基本盘。
• 警惕结构性风险：需防范政策执行不力和外部环境恶化对经济的冲击。

风险提示

• 政策效果不及预期：可能受债务压制、项目质量、资金滞留金融体系等因素影响。
• 地缘冲突加剧：如俄乌冲突、中美贸易摩擦等可能对经济带来额外压力。