2024年信用债市场年度展望：化债遇资本新规，缺资产遇低利差-20231106-华泰证券-48页_3mb

2024年信用债市场年度展望总结

核心内容

2024年信用债市场将面临城投化债与资本新规双重影响。上半年，信用债市场因“资产荒”而走强，下半年则因化债政策推动城投债走强。展望明年，信用债市场将呈现分化趋势，城投债因化债政策支持而继续走强，但地产债和金融次级债则可能面临利差走阔压力。

主要观点

• 城投债：化债政策逐步落地，短期风险降低，但地方财政造血能力未显著提升，债务绝对规模仍较大。预计城投利差中枢整体下移，期限利差扩大，短期下沉吃票息策略仍有效。
• 金融债：资本新规将对银行和基金的投资偏好产生扰动，利好投资级公司债，利空金融次级债。二永债需求或有波动，但无需过度担忧，城投收缩将加剧非银资产荒。
• 地产债：国企与民企走势分化，民企地产债利差持续走阔，需谨慎参与。关注ABS、REITs等品种的机会。
• 产业债：在景气修复行业中寻找国企债机会，如电力、汽车、煤炭等。
• 其他品种：关注TLAC、保险永续债、私募永续债、ABS、REITs、中资美元债等小机会。

关键信息

2023年回顾

• 上半年：信用债供不应求，资产荒行情持续，高等级短久期-中长久期-低等级短久期信用债利差依次下行。
• 下半年：政策与资金面扰动增加，二永债反复震荡，城投债在化债预期下明显走强，短久期城投债利差降至历史5%分位数附近。
• 地产债：国企地产债利差震荡修复，民企地产债利差持续走阔，主要受销售与融资不及预期影响。
• 违约情况：2023年信用债违约总额为202亿元，违约率0.18%，主要集中于民营房企。

2024年展望

• 化债与资本新规：成为信用债市场核心关注点，银行支持化债将导致城投债供给收缩、二永债供给增加，城投利差中枢下移。
• 机构行为变化：资本新规对银行、基金配置产生影响，理财偏好短久期，保险仍面临资产荒，配置二永债需求仍存。
• 政策基调：地方债务化解仍以“遏增化存”为主，省级负总责，中央适度支持，部分区域将通过特殊再融资债、表内信贷等手段进行债务置换。

城投化债政策脉络

• 政策背景：自2018年起，地方隐性债务监管逐步加强，2023年“一揽子化债”政策落地，推动城投债走强。
• 特殊再融资债：发行规模、范围和用途均超预期，部分区域将用于偿还拖欠企业账款，债务重组可能涉及打折。
• 表内信贷：银行贷款用于支持地方化债方案，央行配套流动性支持（SPV）用于解决部分区域流动性问题。

板块策略

风险提示

• 城投化债不及预期
• 政策力度不及预期
• 理财赎回风险

图表概览

• 图表1-4：展示信用债利差变化及趋势，显示“资产荒”及化债对市场的影响
• 图表5-9：反映城投债、地产债及市场违约情况
• 图表10-15：显示特殊再融资债发行情况及区域债务限额
• 图表16-18：呈现化债方案推进路径及地方债务率情况

总结

2024年信用债市场将受到城投化债与资本新规的双重影响，市场将呈现分化格局。城投债因政策支持继续走强，但中长期问题仍需中央加杠杆、债务重组、财税改革等解决。二永债需求受扰动，但短期风险可控。地产债因民企融资困难，利差走阔，需谨慎参与。机构行为变化将影响市场供需，理财偏好短久期，保险配置二永债需求仍存。市场整体风险或延续下行趋势，但地方债务化解仍需长期观察。