20180514-中泰证券-信用品周报_从违约主体现金流变化看哪些行业压力更大___20页_1mb

从违约主体现金流变化看哪些行业压力更大？

核心内容概述

本报告分析了2018年信用风险事件频发的背景，重点探讨了违约主体的现金流变化及其对行业融资压力的影响。报告指出，企业违约主要源于经营状况恶化和外部融资依赖度上升，尤其在非标融资收缩的背景下，企业流动性风险显著增加。通过对行业现金流和融资结构的分析，识别出部分行业面临较大的外部筹资压力。

主要观点

1. 企业经营状况趋弱，外部筹资依赖度提高

• 违约主体情况：2018年5月中旬，神雾环保、亿阳集团、富贵鸟、中安消、凯迪生态成为新违约主体，违约频率为近年之最。
• 财务表现：尽管营收仍保持增长（同比增速达56.29%），但内生增长乏力，毛利率下降至26.04%，经营稳定性减弱。
• 现金流问题：企业经营活动现金流从2015年起持续为负，2017H1平均资产负债率升至61.05%，债务负担加重。
• 筹资依赖：企业从以银行借款为主转向其他融资方式，尤其是非标融资，导致融资结构失衡，再融资难度加大。

2. 非标收缩影响企业对外融资的可持续性

• 非标融资受限：2016年央行推出MPA考核体系，2017年上半年开展“三三四十”专项检查，非标规模整体下滑。
• 融资方式变化：非标融资受限后，企业被迫转向银行借款和债券融资，但这些渠道也面临结构性分化。
• 风险偏好提升：市场投资者对信用风险的偏好提升，导致债券融资成本上升，信用利差走阔。

3. 行业外部筹资压力分析

• 行业整体情况：2018Q1，信用债发行人整体经营状况下滑，筹资活动现金流依赖度上升。
• 高风险行业：
  • 轻工制造、纺织服装、传媒、采掘、交通运输、化工、医药生物：这些行业的经营活动和筹资活动现金流同比增速均为负值，内外部偿债压力较大。
  • 轻工制造、医药生物：对其他融资的依赖度较高，资金压力更显著。
• 相对稳定行业：
  • 家用电器、建筑装饰、公用事业：虽经营状况尚可，但对其他融资依赖度较高，后续再融资压力可能上升。
  • 公用事业：以银行借款为主，融资结构相对合理，再融资压力较小。

关键信息

信用品市场动态

• 信用风险继续发酵：上周信用债市场收益率普遍上行，信用利差走阔，市场交易情绪回落。
• 一级市场：
  • 发行规模大幅回落，净融资额为-380.62亿元。
  • 企业债发行量为0，净融资量仅为-57亿元。
  • 采掘、房地产、公用事业、建筑装饰等行业发行规模显著下降。
• 二级市场：
  • 信用债总成交量为3310.23亿元，较前期明显回落。
  • 中票、短融品种交易量下滑明显，信用利差扩大。

违约与评级调整情况

• 新增违约主体：富贵鸟、凯迪生态、中安消等企业出现债券违约，触发交叉违约条款。
• 评级调整：
  • 有2家企业主体评级上调（广西北部湾、北京城建）。
  • 有3家企业主体评级下调（阳光凯迪、凯迪生态、盛运环保），其中凯迪生态及母公司阳光凯迪评级降至C。

融资结构分析

• 银行借款：仍是主要融资方式，但中低等级主体未使用授信额度比例较低。
• 债券融资：受信用风险影响，融资成本上升，发行规模受限。
• 其他融资：以非标为主，受监管影响较大，已成为部分企业的重要融资渠道。

行业融资结构

风险提示

• 政策变动风险：政策超预期变动可能对市场产生重大影响。
• 数据偏差风险：超额利差计算方式可能存在样本采集偏差，与市场真实情况不一致。
• 信用风险加剧：随着非标收缩和企业经营状况恶化，信用风险持续发酵，流动性风险加大。

投资建议

• 股票评级：
  • 买入：预期涨幅15%以上
  • 增持：预期涨幅5%~15%
  • 持有：预期涨幅-10%~5%
  • 减持：预期跌幅10%以上
• 行业评级：
  • 增持：预期涨幅10%以上
  • 中性：预期涨幅-10%~10%
  • 减持：预期跌幅10%以上

总结

2018年信用风险事件频发，反映出企业经营状况恶化与外部融资依赖度上升的双重压力。非标收缩加剧了企业融资难度，部分行业如轻工制造、医药生物、传媒、采掘、纺织服装、化工、交通运输等面临较大的外部筹资压力。建议投资者关注这些行业的信用风险变化，合理评估其再融资能力和流动性状况。