20181127-中泰证券-信用品周报_地产债低回售率为哪般_哪些主体能享受低回售__14页_922kb

地产债低回售率分析总结

核心内容

本报告分析了2018年地产债回售率偏低的现象及其背后的原因，探讨了哪些类型的地产债发行人能够享受较低的回售率，并对信用债市场一周的表现进行了回顾。

主要观点

• 地产债回售率低：与非地产债相比，地产债的回售率普遍较低，且存在等级间分化，高等级地产债回售率较高，低等级地产债回售率较低。
• 地区间回售率分化：回售率与地区对房地产的依赖程度呈负相关关系。依赖度高的地区（如上海、北京、辽宁）回售率较低，依赖度低的地区（如湖北、河北）回售率较高。
• 发行人资质影响回售率：高资质发行人虽回售率较高，但其回售意愿强，基本面支撑有力，风险可控。中等资质发行人回售率最低，受外界支持力度大，信用风险更可控。低资质发行人回售率高，面临较大资金压力。
• 低回售率发行人优势：低回售率的发行人不仅在债券市场受到青睐，在信贷市场也获得更多支持，银行借款占比和授信额度提升。
• 2019年地产债到期规模：预计2019年地产债整体到期规模为4600亿元，较2018年增长显著，其中AA+、AA及以下债券到期增量均约为500亿元。
• 超额利差异常：AA+主体的超额利差走阔幅度最大，但其信用风险并不匹配，尤其在地产依赖度高的地区，后期利差收窄可能性更大。

关键信息

一、地产债回售率分析

• 2018年共有188只地产债进入回售期，平均回售率为50%。
• 回售率在0%-30%的发行人，其银行借款占比由44%提升至47%，授信额度占比由46%提升至51%。
• 回售率在70%-100%的发行人，被回售意愿最高，票面利率提升幅度最小（10%）。
• 回售率在30%-70%的发行人，被回售意愿较低，票面利率提升幅度为16%。
• 回售率在0%-30%的发行人，其资产规模和主体评级居中，而回售率最高的发行人资产规模最大，评级最高。

二、信用债市场回顾

• 发行情况：上周信用债共发行1937.42亿元，净融资量为731.69亿元。AAA等级净融资规模最大，为498.99亿元，而AA及以下仍为负值，仅为-89.28亿元。
• 行业分化：除钢铁、综合、有色金属行业外，其他行业发行规模普遍增长，采掘、非银金融、建筑装饰等行业增速显著。
• 发行利率：中高等级债项发行利率普遍下行，低等级债项发行利率上行幅度较大。
• 二级市场表现：二级市场收益率全面下行，信用利差大幅收窄。中票AAA\AA+AA的信用利差分别收窄-19、-20、-20bp，城投债AAA\AA+AA的信用利差分别收窄-8、-9、-4bp。
• 产业债超额利差：整体以收窄为主，但传媒、机械设备、农林牧渔等行业超额利差走阔。

三、风险提示

• 政策超预期变动可能影响市场环境。
• 债券回售率估算方法可能存在偏差。
• 超额利差计算方式因样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差。

四、信用品一周回顾

• 主体评级调整：4家企业主体评级被下调，包括铜陵农商行、华昌达智能、国购投资、宝塔石化。
• 违约兑付：3只债项发生违约，但非首次违约主体，对市场冲击较小。
• 取消推迟发行：2只债券取消发行，共6亿元；1只债券推迟发行，共5.8亿元，整体发行环境较宽松。

总结

地产债低回售率主要由行业地位、地区依赖度、发行人资质等因素共同作用。高资质发行人虽回售率较高，但其基本面支撑强，风险可控；中等资质发行人因受外界支持，回售率较低；低资质发行人面临较大资金压力。2019年地产债到期规模显著增长，AA+主体的超额利差走阔幅度较大，但其信用风险不匹配，后期利差收窄可能性大。信用债市场整体表现分化，AAA等级债项表现较好，而低等级债项仍面临压力。二级市场交易活跃，收益率下行，信用利差收窄，但部分行业超额利差走阔，需警惕潜在风险。