20150312-招商证券-基金研究（公募）_嘉实元和直投封闭混合型发起式基金上市分析_20页_744kb

嘉实元和直投封闭混合型发起式基金上市分析总结

核心内容概述

嘉实元和直投封闭混合型发起式基金是国内首只参与股权投资的封闭式基金，于2014年9月29日正式成立，并于2015年3月16日在上交所上市交易（交易代码：505888）。该基金主要投资中国石化销售公司未上市股权及固定收益类资产，具有独特的投资结构和运作方式，为投资者提供了参与国企混改及股权投资的渠道。

主要观点

• 嘉实元和基金是创新性产品，通过“公开募集、统一参与”的方式，实现普通投资者间接参与股权投资。
• 该基金投资目标公司（中石化销售公司）股权比例为1.4%，并采用“50%股权+50%固定收益”的资产配置策略。
• 基金的理论价值基于销售公司的盈利前景和未来退出策略进行测算，预计在1.08元至1.24元之间，远高于当前单位净值1.0152元。
• 基金上市初期出现大幅折价交易的概率较低，市场关注度提升将有助于其估值走高。
• 基金投资标的具有稀缺性，可能带来一定的溢价交易机会。

关键信息

一、基金简介

• 基金类型：契约型、混合型证券投资基金
• 运作方式：封闭式、上市型
• 存续期间：自基金合同生效之日起5年
• 发起式特征：基金管理人嘉实基金以自有资金认购不少于1000万份，持有时间不少于3年
• 投资目标：通过增资参与中石化销售公司的混合所有制改革，实现投资收益
• 投资范围：50%投资于中石化销售公司未上市股权，其余投资于固定收益类资产
• 业绩比较基准：五年期银行定期存款利率（税后）+2%

二、中石化销售公司股改进展

• 混改背景：2014年9月12日，中国石化公布混改引资入围名单，嘉实基金成功入围。
• 增资完成：2015年2月13日，嘉实元和完成对销售公司的增资，持股比例为1.4%，对应市净率2.15倍。
• 引资情况：25家投资者参与，总增资金额1050.44亿元，完成率98.1%。
• 战略意义：混改提升了公司治理和运营效率，为非油品业务发展提供了空间。

三、销售公司经营前景

• 油品业务：仍占公司收入的98%，盈利前景受国际油价、销售增长、管理效率影响。
• 非油品业务：作为新的利润增长点，公司已与多家企业达成战略合作，包括腾讯、顺丰等，拓展便利店、汽车服务、广告等业务。
• 盈利预测：2014-2019年归属销售公司的净利润分别为292亿元、334亿元、376亿元、423亿元、473亿元、529亿元，年均增速12.90%。
• 估值分析：非油业务PE估值为35-40倍，油品业务PE估值为10倍，整体估值空间较大。

四、基金理论价值分析

• 影响因素：目标公司股权价值、退出PE、贴现率、变现时间等。
• 关键假设：
  • 50%资产投资于目标公司股权
  • 固定收益类资产预期年化收益率为6.5%
  • 假设销售公司于2016年上市，摊薄比例为15%
  • 减持方式包括上市一年后退出、上市三年后退出、分三次退出
  • 卖出市盈率在15-19倍之间，冲击成本为5%
  • 贴现率在4.5%-6.5%之间
• 理论价值测算：在中性假设（PE=17）下，基金理论价值介于1.08元至1.24元之间。

五、折溢价分析

• 折价率形成原因：主要与基金存续期、市场预期有关。
• 折溢价可能性：
  • 上市初期大幅折价交易概率较低
  • 基金单位净值（1.0152元）远低于理论价值（1.08-1.24元），隐含折价空间6%-18%
  • 市场关注度提升将推动基金交易价格上升

六、基金管理人

• 基金经理：
  • 郭东谋：嘉实元和基金经理，曾任招商证券研究员
  • 胡永青：嘉实基金固定收益部总监，具有12年证券从业经历
• 基金公司：嘉实基金是国内最早成立的基金公司之一，资产管理规模达2502亿元，连续多年获评“金牛基金管理公司”

七、投资建议与风险提示

投资建议

• 建议风险承受能力较高、对预期收益有要求的投资者逢低介入
• 已认购投资者可继续持有，获取目标公司上市带来的收益

风险提示

• 集中持股风险：基金集中持有目标公司股权，非系统性风险较高
• 目标公司股票投资风险：
  • 流动性风险：目标公司股份未上市，变现渠道有限
  • 卖出变现风险：二级市场价格波动大，变现方式受多种因素影响
  • 估值风险：基金采用估值技术，可能存在与市场实际价值偏差
  • 政策与税收风险：未上市股份可能面临限售期、原始股流通限制及税务负担
  • 境外上市风险：若目标公司境外上市，将面临汇率、法规、市场波动等风险
• 提前终止合同风险：若基金未完成对目标公司的增资，将进入清算程序
• 基金交易风险：封闭式基金价格易受市场供需、投资者情绪等影响，可能与净值背离
• 现金分配延迟风险：变现资金到账时间可能受外汇政策或投资工具影响
• 第三方机构服务风险：涉及多个第三方机构，存在服务中断或制度调整风险

总结

嘉实元和基金作为国内首只参与股权投资的封闭式基金，具有独特性和创新性，其投资标的（中石化销售公司）具有较高的盈利潜力和战略意义。基金的理论价值显著高于当前单位净值，表明其具有较大的增值空间。然而，由于目标公司股份未上市，流动性风险、估值不确定性、政策与税收风险等因素仍需投资者重点关注。基金建议适合风险承受能力较高、追求较高收益的投资者，但需充分了解其特殊性及潜在风险。