20210518-天风证券-锦欣生殖-01951.HK-内外兼修_医研协同_铸就全球辅助生殖龙头_41页_4mb

锦欣生殖总结

核心内容

锦欣生殖（01951）是一家立足四川、布局全球的辅助生殖服务龙头企业。公司在中国和美国均具有显著的市场地位，2018年在中国非公立辅助生殖服务供应商中排名第一，2018年在美国加利福尼亚州辅助生殖市场中市场份额达到13.9%。公司通过内生增长和外延并购策略，构建了覆盖中国、美国及东南亚的辅助生殖服务网络，并在2021年实现了全球网络布局。

主要观点

• 市场地位：锦欣生殖在中美市场均处于领先地位，特别是在四川和加利福尼亚州，市场份额和取卵周期数均位居前列。
• 增长模式：公司通过“内生+外延”双轮驱动实现快速增长，内生增长包括提质扩容和拓展服务链条，外延增长则通过收购实现市场扩张。
• 盈利表现：公司毛利率和净利率在2016-2019年稳步提升，2020年受疫情影响有所下降，但下半年恢复迅速。
• 国际化布局：公司已进入美国和东南亚市场，未来有望进一步拓展，提升全球影响力。
• 行业前景：全球不孕率持续上升，辅助生殖市场需求增长迅速，中国辅助生殖市场渗透率较低，增长潜力大。

关键信息

全球市场趋势

• 全球不孕率从1997年的11.0%上升至2018年的15.4%，预计2023年将升至17.2%。
• 2018年全球辅助生殖市场规模为248亿美元，预计2023年将增长至317亿美元。
• 中国辅助生殖市场渗透率预计从2018年的7.0%提升至2023年的9.2%，市场规模预计增长至484亿元人民币。

中国辅助生殖市场

• 中国辅助生殖服务市场在2014-2018年复合年增长率达14.57%，2018年IVF取卵周期数为68万个，预计2023年将增长至133万个。
• 中国辅助生殖行业壁垒高，牌照获取难度大，政策监管严格，2020年6月共有523家机构持有辅助生殖牌照。

公司业务构成

• 辅助生殖医疗服务（ARS）：占2020年收入的68.6%，主要来自成都西因医院、深圳中山医院及武汉锦欣医院。
• 管理服务：占2020年收入的26.3%，包括锦江生殖中心和HRC Medical。
• 辅助医疗服务：占2020年收入的5.1%，主要提供妇科、泌尿外科及内科服务。

公司增长与财务表现

• 2019年营业收入16.49亿元，同比增长78.80%，净利润4.21亿元，同比增长98.32%。
• 2020年受疫情影响，收入下降至14.26亿元，净利润下降至2.60亿元，但下半年恢复迅速，收入增长33.08%。
• 2021-2023年预测营业收入分别为17.26亿元、21.43亿元、26.39亿元，净利润分别为3.61亿元、4.75亿元、5.79亿元。

股权结构

• 2021年2月股权结构中，JINXIN Fertility Investment Group Limited持股15.32%，医生股东持股13.66%，其他公众股东持股59.30%。

风险提示

• 并购进度不及预期
• 新冠疫情影响海外业务
• 政策风险

战略布局

四川市场

• 锦欣生殖深耕四川市场多年，2018年取卵周期数为15606个，市场份额达50.1%。
• 成都西因医院是公司收入贡献最大的医院，2016-2019年复合增长率达24.91%。
• 公司在四川市场具备较高的IVF成功率，超过全国和四川平均水平。

美国市场

• HRC Fertility是公司在美国的分支机构，2018年市场份额为13.9%。
• 公司在美国西部市场占据领先地位，2018年取卵周期数为4500个，市场份额为7.5%。

东南亚市场

• 2020年公司收购老挝磨丁瑞亚国际医学中心的辅助生殖服务经营许可，进军东南亚市场。

行业分析

辅助生殖技术

• 辅助生殖技术是治疗不孕不育的重要手段，包括人工授精（AIH/AID）、IVF-ET（试管婴儿）、ICSI（卵胞浆内单精子注射）和PGS/PGD（植入前遗传学筛查）。
• IVF-ET是当前最常用的技术，2018年在中国和美国的辅助生殖服务市场中占据约95%的市场份额。

市场竞争

• 美国辅助生殖市场相对分散，HRC Fertility是加利福尼亚州的重要参与者。
• 中国辅助生殖市场集中度较低，主要由公立医院主导，但锦欣生殖在非公立机构中占据领先地位。

未来展望

• 公司将继续通过并购和扩张，巩固和提升在国内外市场的份额。
• 随着中国辅助生殖市场渗透率的提升，公司有望实现持续增长。
• 美国和加利福尼亚州的辅助生殖市场仍具增长潜力，公司有望通过优质服务吸引国际患者。

估值与评级

• 按可比公司PE估值法，给予2021年目标估值131倍，对应目标价22.69港元。
• 给予“增持”评级，尽管2020年评级被调低。

高管团队

• 高管团队具备丰富的行业经验和专业背景，包括钟勇、钟影、曾勇等。
• 公司高管在医疗和科研方面有深厚积累，有助于公司持续发展。

行业趋势与机会

• 全球辅助生殖市场持续增长，中国和美国市场增长潜力大。
• 随着不孕率的上升和支付能力的提高，辅助生殖市场将保持快速增长。
• 公司凭借专业团队、高效运营和优质服务，在行业中占据有利地位。

总结

锦欣生殖凭借其在四川市场的深耕和全球化的布局，已成为中美领先的辅助生殖服务提供商。公司通过内生增长和外延并购策略，实现了快速扩张和盈利增长。未来，随着中国辅助生殖市场渗透率的提升和全球需求的增长，公司有望持续扩大市场份额，成为全球辅助生殖行业的领军企业。