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美联储货币政策转向，资本市场中性偏积极

核心内容总结

一、实体经济与消费

• 经济增速趋缓：2019年美国经济增速放缓，但薪资增长仍支撑消费，上半年难以出现衰退。
• 就业市场表现：2月非农新增就业人数受极端天气影响，但整体就业数据良好，失业率保持在3.9%，劳动参与率维持在63.2%。
• 薪资增速：薪资增速持续高于通胀，消费增长逻辑仍然成立。
• 家庭债务负担：家庭部门债务的实际负担处于舒适区间，对消费起到支撑作用。
• 通胀走势：核心CPI滞后于PPI约18个月，短期内难以显著上升。CPI与PPI同步，受能源和农产品价格波动影响较大。若基建项目落地，可能对通胀预期和国际大宗商品（尤其是有色）产生影响。

二、货币政策转向

• 美联储政策：今年暂不加息，9月停止缩表，符合市场预期。
• 缩表影响：缩表对商业银行的影响远大于对美联储资产负债表的影响，商业银行的高流动性资产占比已回到第三次QE前水平。
• 美债投资价值：美债长期具有配置价值，但收益率可能在周期结束前有所波动。
• 美股走势：美股维持中性偏积极，可能在前高附近震荡，涨幅变小。
• 利率指标参考：10-2年国债利差作为美股领先指标效果有限，隐含3个月的远期国债利率更具参考价值。若远期利率跳涨，美股可能在1-3个月内见顶。

三、企业杠杆与投资风险

• 企业投资增速：投资增速同比难以显著超过去年，工商业贷款增速已超过10%。
• 信贷收紧：银行对大中型企业信贷要求提高，抑制投资增长。
• 企业债务状况：非金融商业部门（公司型+小微企业）债务风险最大，小微企业商业应付款占GDP比重创二战以来新高，杠杆率处于高位。
• 公司部门债务：大中型企业债务杠杆率超过次贷危机水平，需关注其偿债能力。
• 企业利润：私人企业税后利润主要受益于减税政策，但今年因GDP增速趋缓和加息滞后影响，利润率将略有下降。

四、资本市场整体风偏

• 资本市场的风险偏好：整体仍较弱，市场波动性可能维持。
• 美元走势：脱欧不确定性降低后，美元有趋势性走弱可能，黄金走势可能受益。
• 风险提示：贸易战对经济仍存在潜在影响，需保持警惕。

主要观点

• 美联储货币政策转向，降息并停止缩表，对资本市场形成一定支撑。
• 实体经济虽有放缓迹象，但消费仍受薪资增长支撑，短期内衰退风险较低。
• 通胀短期内难以显著上升，核心CPI与PPI走势同步，受能源和农产品价格影响较大。
• 企业部门债务风险突出，尤其是小微企业和大中型企业，需关注其杠杆率和偿债能力。
• 资本市场整体风险偏好未明显改善，美股在前高附近震荡，美债投资价值需关注。

关键信息

• 劳动参与率：主力年龄层劳动参与率已修复完成，男性25-34岁仍处于下降趋势。
• 通胀预期：基建项目落地是改变通胀预期的关键，对国际大宗商品（特别是有色）有影响。
• 货币政策影响：缩表对商业银行影响较大，流动性资产配置偏好上升。
• 美股与国债关系：隐含远期利率是判断美股顶部的重要指标，当前尚未出现跳涨。
• 行业评级：公司与行业投资评级以相对沪深300指数收益率为基准，提供投资参考。

图表目录

• 图1：非农新增就业：分行业
• 图2：总劳动参与率
• 图3：主力年龄层劳动参与率修复
• 图4：男性25-34岁劳动参与率趋势性下降
• 图5：失业率
• 图6：消费与通胀关系
• 图7：家庭部门债务负担
• 图8：核心CPI与核心PPI
• 图9：经济长期趋势与核心CPI
• 图10：CPI与PPI同步
• 图11：工商业贷款与实际固定投资同比
• 图12：银行信贷要求与实际固定投资增速
• 图13：非金融企业总债务杠杆率
• 图14：小微企业商业应付款占GDP
• 图15：小微企业债务杠杆率
• 图16：非金融商业和公司部门未偿债务占GDP
• 图17：私人企业税后利润、利息支出、所得税占GDI比
• 图18：非金融商业部门债务同比增速
• 图19：美联储总资产规模
• 图20：商业银行高流动性资产占比
• 图21：国债利差与美股走势
• 图22：十年期国债与1/CAPE

风险提示

• 贸易战对美国经济仍存在潜在影响，需持续关注。
• 资本市场整体风险偏好未明显改善，波动性可能维持。

分析师信息

• 谭松：经济学博士，宏观经济和固定收益分析师，具有9年证券从业经验。
• 康明怡：经济学博士，曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事教学和研究工作，现为复旦大学经济学院教师。

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