20251215-浦银国际证券-中国宏观数据点评_实体经济数据11月增速继续放缓_明年年初政策刺激可期_8页_800kb

中国宏观数据点评总结

核心内容概述

2025年11月，中国实体经济数据继续放缓，内需疲软成为主要拖累因素，而外需表现超预期，为经济提供了部分支撑。尽管工业生产略有下滑，但高技术制造业表现相对较好。整体来看，11月经济数据表明政策刺激或将在明年年初提前发力，以应对内需持续走弱的形势。

主要观点

• 内需持续走弱：11月社会消费品零售总额同比增速连续第六个月下滑，降至1.3%，主要受商品消费拖累，尤其是汽车和家电类零售增速大幅下滑。服务消费虽温和复苏，但餐饮消费增速下滑。
• 房地产行业持续低迷：房地产开发投资和新开工面积同比跌幅扩大，商品房销售面积和销售额增速继续下滑，房地产销售动能持续走弱，但房价环比跌幅略有收窄，尤其在二三线城市。
• 固定资产投资放缓：三大分项（房地产、基建、制造业）投资增速均继续下滑，显示内需疲软和政策支持尚未有效传导至投资领域。
• 出口表现超预期：11月出口增速转正至5.9%，得益于低基数效应，且对欧盟、日本等主要市场的出口改善明显，但对美国出口仍面临较大压力。
• 政策刺激预期增强：由于内需持续走弱，预计明年年初政策刺激将提前发力，可能包括降息降准、新一轮房地产调控政策、地方政府专项债前置发行等。
• 通胀数据回升：11月CPI同比增速回升至0.7%，主要由蔬菜价格上涨带动，但核心CPI维持不变，PPI同比增速略有下滑，显示工业品价格承压。

关键信息

1. 消费数据

• 社会消费品零售总额同比增速从10月的2.9%降至1.3%，商品零售增速下滑1.8个百分点至1.0%。
• 金银珠宝类零售增速大幅下滑29.1个百分点至8.5%。
• 汽车类零售增速下滑1.7个百分点至-8.3%，家电类零售增速下滑4.8个百分点至-19.4%。
• 通讯器材类零售增速略有上升至20.6%，家具类零售增速大幅下滑至-3.8%。
• 服务零售累计增速上升0.1个百分点至5.4%，但餐饮消费增速下滑0.6个百分点至3.2%。

2. 投资数据

• 固定资产投资累计同比增速再下滑0.9个百分点至-2.6%，三大分项均持续走弱。
• 房地产开发投资同比跌幅扩大至-15.9%，新开工面积同比跌幅扩大至-20.5%。
• 商品房销售面积和销售额同比增速分别下滑至-7.8%和-11.1%。
• 基建投资同比增速下滑至-1.1%，但政策支持可能在年底或明年一季度显现。
• 制造业投资同比增速下滑至1.9%，主要受中美关税战、“反内卷”及设备更新政策退坡影响，但高技术制造业投资增速反弹至8.4%。

3. 工业生产数据

• 工业生产总值同比增速下滑0.1个百分点至4.8%。
• 制造业生产增速下滑0.3个百分点至4.6%。
• 高技术工业生产增速反弹至8.4%。
• 电力、热力、燃气及水生产和供应业工业生产总值增速回落至4.3%。
• 采矿业工业生产总值增速上升至6.3%。

4. 就业与通胀

• 11月全国城镇调查失业率维持在5.1%，与市场预期一致。
• CPI同比增速回升至0.7%，核心CPI维持在1.2%不变，主要受蔬菜价格上涨影响。
• PPI同比增速回落至-2.2%，显示工业品价格承压。

5. 政策预期

• 中央经济工作会议强调适度政策刺激，维持明年经济增速目标在5%左右。
• 财政政策将更加注重政策空间，可能保持4.0%的财政赤字率，超长期特别国债额度可能增至1.6万亿元。
• “两新”政策（设备更新和消费品以旧换新）可能继续实施，但支持力度或有所减弱。
• 政府可能通过完善社保医保政策、育儿补贴、带薪错峰休假等方式促进消费。
• 地方政府专项债前置发行和中央预算内投资增加将有助于稳投资。

6. 房地产政策展望

• 房地产支持政策或温和推进，包括深化住房公积金制度改革、降低房贷利率、提供房贷贴息和购房补贴。
• 供给端将重点放在去库存和城市更新，以缓解市场压力。

7. 风险提示

• 刺激政策过早退出
• 通胀恢复慢于预期
• 房地产行业风险再度扩大
• 中美关系演变有别于基本假设

结论

11月中国实体经济数据继续放缓，内需疲软成为主要拖累，但出口超预期转正为经济提供了支撑。预计明年年初政策刺激将提前发力，以应对内需持续走弱的形势。整体经济增速目标维持在5%左右，政策将更加注重数据依赖和效率。