中国市场策略：市场确认了一个重要的拐点-20190322-交银国际-14页_1mb

中国市场策略总结

核心内容

本文档是一份由洪灏撰写的中国市场策略分析报告，发布于2019年3月22日。报告重点分析了中国股市在宏观环境变化下的表现和未来走势，强调了货币政策、估值变化、流动性来源和市场行为等因素对股市的影响。

主要观点

1. 市场确认了一个重要的拐点

• 宏观变量的波动性已大幅下降，除了PPI。
• 中国股市的波动性与货币政策密切相关，市场更倾向于“情绪牛”、“水牛”或“融资杠杆牛”，而非“基本面牛”。
• 股票回报主要由估值变化决定，盈利能力的影响相对较小。

2. 宏观波动性消失

• 自2010年至2011年以来，中国工业增加值、CPI、GDP、盈利增长和市场波动性均出现下降趋势。
• 工人工资增长滞后于劳动生产率，导致收入分配不均和消费不足，从而抑制了价格波动。
• CPI波动性低于PPI，意味着企业缺乏定价能力，盈利增长对股票回报的贡献减弱。

3. 中国储蓄和投资行为的变化

• 中国居民储蓄和投资行为发生转变，推动消费升级和价格稳定。
• 货币供应和信贷扩张放缓，使得股市需要新的流动性来源维持上涨。
• 2015年股市泡沫的形成与信贷扩张密切相关，但当前信贷增长受到去杠杆政策限制。

4. 如何在A股赚钱？

• 估值变化比盈利增长对股票回报影响更大。
• 企业利润率（CPI-PPI）与货币乘数（M2-M1）存在密切关系，货币政策放松可能推动估值扩张。
• 当前市场更依赖政策驱动和流动性支持，而非企业基本面。

5. 市场前景

• 额外流动性来源可能包括外国资金和融资交易，而非传统货币或信贷扩张。
• A股纳入全球指数，将吸引更多外资进入中国市场。
• 随着美联储暂停紧缩政策，中国股市可能受益于全球流动性释放。
• 长期趋势重于短期波动，市场将逐渐指数化。

关键信息

• 流动性来源变化：过去依赖货币和信贷扩张，现在需要依赖融资交易和外资流入。
• 估值主导回报：股票回报主要由估值扩张决定，盈利增长仅是次要因素。
• 政策驱动市场：货币政策是决定股票回报的核心因素，市场更倾向于政策变动带来的机会。
• 社会不平等影响通胀：收入分配不均抑制了消费能力，从而压制了价格波动。
• 市场结构变化：随着宏观结构变化，A股市场可能更依赖外资和融资杠杆，而非传统信贷扩张。

投资含义

1. 择时比选股重要：在估值主导的市场中，投资者应更关注市场时机而非个股选择。
2. 指数基金主导市场：由于大部分回报来自系统性估值扩张，指数基金将成为市场主流。
3. 流动性是关键：市场需要新的流动性来源来维持牛市，如融资交易和外资流入。
4. 监管影响流动性：融资交易占比接近历史上限，监管可能对市场产生影响。
5. 没有“基本面”牛：市场更可能是“情绪牛”、“杠杆牛”或“流动性牛”。

图表与数据支持

• 图表1：宏观变量波动性下降趋势（2010/11后）。
• 图表2：生产力增长超过工资增长，导致社会不均。
• 图表3：中国宏观储蓄率下降趋势。
• 图表4：信贷增长与股市泡沫的关系。
• 图表5：CPI-PPI差与货币乘数相关性。
• 图表6：估值变化主导股票回报。
• 图表7：美国MZM增速与A股拐点的对应关系。
• 图表8：美国类现金货币增速与A股拐点的重合。

附录

• 近期报告列表：涵盖2014年至2019年间的多份研究报告，涉及市场走势、政策变化、行业分析等。
• 评级定义：分析员对个股和行业的评级分为买入、中性、沽出、无评级。
• 分析员披露：报告作者及关联方无直接利益冲突，且未在报告发布前交易相关证券。
• 免责声明：本报告仅供内部参考，不构成投资建议，数据来源可能存在延迟或错误，交银国际证券不承担相关责任。

总结

本文档指出，中国股市正处于一个重要的宏观拐点，其表现受货币政策、估值变化和流动性来源的影响较大。随着宏观波动性下降，企业缺乏定价能力，市场更依赖政策和流动性推动。投资者应关注市场择时，而非个股选择，同时留意外资流入和融资杠杆的作用。长期来看，市场趋势将主导短期波动，指数化投资将成为主流。