20150805-招商证券_香港_-红星美凯龙-01528.HK-双Mall模式带动业绩稳定增长_49页_1mb

红星美凯龙投资主题总结

核心内容

红星美凯龙是中国最大家居装饰和家具商场运营商，2014年市场份额达到10.8%，门店遍布全国115个城市，经营面积超过1000万平方米，未来三年门店面积预计翻番。公司采用自营与委托管理双模式，其中自营门店集中在一二线城市，委托管理门店则在二三线及其他城市扩张，以轻资产模式降低风险并提高扩张速度。公司品牌影响力大，拥有强大的渠道网络，对上游品牌议价能力强，且提供一站式购物体验，提高顾客满意度。

主要观点

• 双Mall模式：红星美凯龙采用自营和委托管理模式，分别对应重资产和轻资产扩张策略，满足不同城市市场的需求。
• 竞争优势：公司拥有20年家居商场运营经验，品牌影响力行业领先，规模优势显著，且在运营效率、客户体验和管理能力方面具有突出表现。
• 收入与利润增长：公司2014年收入达79.4亿元，毛利率在71.9%-74.1%之间，核心净利润在24.7%-27.8%之间。预计2015-2017年收入复合增长20.1%，核心净利润复合增长24.3%。
• 市场渗透率与增长空间：三线及以下城市家居市场渗透率低，未来公司有望下沉至约2500个城市，提升市场份额。
• 电商与O2O模式：公司已涉足电商领域，推出MMall.com和HXShop，计划进一步拓展线上业务，提升客户粘性和转化率。
• 产业链地位：公司处于家装家具产业链核心，通过第三方平台模式连接消费者、品牌商和厂商，形成行业生态圈。
• 财务表现：公司2012-2014年销售费用率和行政费用率下降，经营费用率从27.8%降至24.9%，盈利能力稳步提升。
• 估值与目标价：综合PE和分部估值法，公司目标价为14.7港元，相当于2015年预测核心盈利的0.94xPB、13.4xEV/EBITDA、0.84xPEG和16.2xP/E。

关键信息

门店与扩张

• 截至2014年底，公司拥有自营门店52家、委托管理门店106家，经营面积超过1000万平方米。
• 未来三年，公司计划新增自营门店23家、委托管理门店146家，预计2015-2017年自营门店面积复合增长11.6%，委托管理门店收入复合增长21.3%。
• 自营门店主要集中在二线城市，委托管理门店则覆盖更多三线及以下城市。

财务预测

• 收入预测：预计2015-2017年总收入复合增长20.1%，自营门店收入占比从62%降至58%，委托管理门店收入占比从35%升至36%。
• 毛利预测：2015-2017年整体毛利率预计在72.3%-73.6%之间，自营门店毛利率逐步回升，委托管理门店毛利率略有下降。
• 费用率预测：销售费用率、行政费用率及总体费用率预计在2015-2017年保持稳定或略有下降，运营利润率预计从49.2%提升至48.8%。
• EBITDA预测：预计2015-2017年EBITDA利润率在48.3%-49.7%之间，整体盈利能力稳步增强。

估值分析

• PE估值法：参考香港零售行业平均估值15.1x2015P/E，公司目标价为13.7港元。
• 分部估值法：考虑投资物业NAV折扣50%，租赁商场和委托管理商场采用PE估值法，得出公司目标价15.6港元。
• 综合估值：公司估值区间在13.7-15.6港元，目标价取平均为14.7港元。

行业对比

• 品牌知名度：红星美凯龙在家居连锁店品牌知名度排名第一。
• 市场份额：2014年红星美凯龙市场份额为3.9%，而宜家和百安居分别占0.5%和0.2%。
• 行业竞争格局：波特五力分析显示，行业整体竞争程度中等，红星美凯龙凭借先发优势、规模效应和运营经验占据有利位置。

未来发展

• O2O模式：公司推出线上平台吸引客流，提高客户粘性，并计划收购第三方支付平台以增强线上能力。
• 新业务拓展：公司正在进入物流、消费金融、预付卡、装修服务和大宗采购领域，以促进未来增长。
• 资本开支：预计2015年资本开支达50亿元，2016年40亿元，之后逐步下降。

风险提示

• 新开店风险：公司预计未来开店数量较多，但存在新开店不成功的风险。
• 电商冲击：尽管公司定位中高端，但电商对行业有一定冲击，不过其线下购物体验优势可有效缓解该风险。

总结

红星美凯龙凭借强大的品牌影响力、独特的双Mall模式、成熟的运营经验和高盈利水平，成为中国家装家具行业的重要参与者。未来三年，公司将继续扩大门店规模，特别是下沉至三线及以下城市，同时拓展电商和新业务领域，以提升整体竞争力和盈利能力。尽管存在一定的风险，但其行业地位和运营模式使其具备良好的增长潜力和投资价值。