国开LPR浮息债，利率并轨新举措华泰证券-16页_878kb

固定收益研究：国开LPR浮息债分析

核心内容

本文主要分析了国开行发行的2年期LPR浮息债的背景、特性、定价方法及市场意义。LPR浮息债是利率并轨的重要举措，旨在将贷款市场利率与债券市场利率相连接，从而推动利率“两轨并一轨”。

主要观点

1. LPR浮息债的定义与特性

• 浮动利率债券是指票息利率随市场基准利率变化而调整的债券，通常为“市场基准利率+利差”。
• LPR浮息债的核心特性包括：
  • 抗利率风险：在利率上行周期中，票面利率随基准利率调整，可规避部分利率波动风险。
  • 反映市场预期：定价可体现市场对LPR降息空间的预期。
  • 估值波动性低：由于LPR波动性低于SHIBOR，LPR浮息债估值更稳定。

2. LPR浮息债的推出背景

• LPR是贷款市场报价利率，由18家报价行每月20日计算，代表了银行对优质客户的贷款利率。
• 本次发行是我国第一笔挂钩LPR的政策银行浮息债，有助于推动利率市场化改革。

3. LPR浮息债与SHIBOR浮息债的比较

• 受众群体：LPR浮息债覆盖范围更广，不仅包括银行间市场，还涉及实体企业。
• 估值波动性：LPR浮息债的估值波动性低于SHIBOR浮息债，因为LPR更稳定，且与贷款市场直接挂钩。
• 市场认可度：SHIBOR浮息债由于其与货币市场利率挂钩，具有更高的市场认可度，但LPR浮息债在利率并轨背景下具有更大的发展潜力。

4. LPR浮息债的定价分析

• 定价方法：使用中债估值的浮息债全价计算公式，基于对LPR变化情景的模拟得出首期票面利率和固定利差。
• 情景模拟：
  • 情景一：LPR下降10bp，首期票面利率约在2.94% - 3.09%之间，固定利差在LPR-121bp至LPR-106bp之间。
  • 情景二：LPR下降20bp，首期票面利率大概率在2.95% - 3.06%之间，固定利差在109-120bp之间。
  • 情景三：LPR下降30bp，首期票面利率约在2.98% - 3.09%之间，固定利差在106-119bp之间。

5. LPR浮息债的市场意义

• 引导债券市场利率：LPR浮息债将增强LPR与债券市场利率的联动性，推动利率并轨。
• 降低融资成本：LPR下调将带动国开浮息债利率下调，从而降低信用债利率和企业融资成本。
• 反映市场预期：通过定价可以观察市场对LPR降息的预期，为投资者提供新的观察工具。

关键信息

• LPR浮息债发行时间：2019年11月28日，挂钩1年期LPR，按季付息，发行规模不超过30亿元。
• LPR当前水平：1年期LPR为4.15%，5年期以上LPR为4.85%。
• LPR浮息债的利差范围：在106-120bp之间。
• 当前浮息债市场情况：
  • 总规模为13710.06亿元，占所有债券余额的1.42%。
  • 主要挂钩基准利率为中长期贷款利率（52.59%）、1年期定期存款利率（27.68%）和SHIBOR（12.25%）。
  • 投资者主要为货币基金和负债端与基准利率挂钩的机构。
• 风险提示：
  • LPR利率超预期。
  • 债市超预期。
  • 财政政策发力超预期。

附录

• 情景模拟分析表：详细列出了不同LPR变化情景下的首期票面利率和利差。
• 定价公式：中债估值的浮息债全价计算公式，结合LPR变化和折现率进行计算。

结论

LPR浮息债的推出标志着我国利率市场化进程的重要一步，有助于推动利率“两轨并一轨”，引导债券市场利率，降低实体融资成本，并为投资者提供新的定价参考和市场观察工具。然而，由于浮息债市场尚不成熟，其对固息债的传导效应仍需进一步观察。