20181009-西南证券-雪榕生物-300511.SZ-行业整合迎来机遇_公司龙头优势蓄势待发_31页_2mb

报告摘要

雪榕生物（300511）公司研究报告总结

核心内容概述

雪榕生物是一家以现代生物技术为依托，专注于工厂化生产食用菌的现代农业企业，其主要产品包括金针菇、真姬菇、香菇等。公司通过全国范围的生产基地布局和完善的销售网络，已经成为金针菇行业的龙头企业，日产能达1060吨，其中金针菇日产能达900吨。公司正通过多品种布局战略和全国布局战略，进一步巩固其在食用菌行业的龙头地位。

主要观点

行业整合趋势明显：自2014年以来，食用菌行业经历了两次半洗牌，小型工厂因成本高、利润低而逐渐退出市场，形成供给缺口，行业将进入整合阶段。
金针菇价格有望上涨：由于蔬菜价格上涨和季节性供需变化，金针菇价格预计将在2018年四季度突破10元/公斤，推动公司盈利能力大幅提升。
盈利预测乐观：公司预计2018-2020年EPS分别为0.61元、0.72元、0.95元，动态PE分别为12倍、10倍、8倍，目标价为10.8元，维持“买入”评级。
工厂化优势显著：工厂化生产具备规模效应、质量可控、周年化生产等优势，相比传统农户生产更具竞争力。
全国布局与销售网络：公司在全国建立了多个生产基地，覆盖近90%的人口，通过全国布局有效抵御价格波动和区域供需失衡的风险。
香菇扭亏为盈：公司调整香菇生产策略，如改变生产基地位置、优化生产流程，使其在2017年扭亏为盈，预计2018年进一步盈利。
多品种布局战略：公司通过开发海鲜菇、杏鲍菇等新品，丰富产品结构，增强市场竞争力。
海外市场拓展：公司已与泰国合作设立合资公司，积极拓展海外市场，提升品牌影响力。

关键信息

行业背景

中国食用菌行业自改革开放以来发展迅速，2016年总产量达3579万吨，总产值2517亿元，年均复合增长率分别为10%和13.9%。
金针菇是食用菌行业中最成熟的工厂化产品之一，其工厂化比例达34%，远高于行业平均水平。
2018年，金针菇行业经历供给过剩，价格一度跌至4元/公斤，但随着小型工厂退出，供给减少，预计四季度价格将回升。

公司运营状况

2018年上半年公司营业收入达8.1亿元，同比增长71.9%；归属母公司净利润0.3亿元，同比减少22.6%，主要受价格波动和利息支出影响。
2017年公司金针菇日产能从394吨增长至900吨，增长130%，成为行业产能第一。
公司通过“企业+农户”模式与工厂化模式结合，既提升产品质量，又降低成本。

市场与价格趋势

金针菇价格与蔬菜价格呈现强相关性，2018年8月全国28种重点监测蔬菜均价达4.0元/公斤，为三年新高。
2018年9月，金针菇价格回升至7.9元/公斤，预计四季度将突破10元/公斤，大幅提高公司盈利能力。
金针菇价格呈现季节性波动，四季度因需求增加、供给减少而价格较高。

风险提示

市场竞争加剧可能导致产品价格下降；
销售价格和利润受季节性影响；
毛利率可能下降；
业务规模扩大可能带来管理风险。

盈利预测与估值

指标/年度	2017A	2018E	2019E	2020E
营业收入(百万元)	1330.28	1798.12	2287.71	2714.88
增长率	33.20%	35.17%	27.23%	18.67%
归属母公司净利润(百万元)	122.41	263.77	313.82	410.46
增长率	16.79%	115.49%	18.98%	30.79%
每股收益EPS(元)	0.28	0.61	0.72	0.95
净资产收益率ROE	8.62%	16.04%	16.49%	18.25%
PE	26	12	10	8

估值分析

公司2019年目标估值为15倍，目标价为10.8元。
考虑到行业2019年平均15倍估值，公司有望成为最受益者。

图表与数据支撑

图1：2013年以来雪榕生物主营业务分类情况
图2：公司2013年以来营业总收入情况
图3：公司2013年以来归母净利润情况
图4：2001-2016年我国食用菌产量及增长率
图5：2001-2016年我国食用菌产值及增长率
图6：2016年我国食用菌各地产量占比情况
图7：2016年我国食用菌各种类产量占比情况
图8：2008-2016年全国食用菌工厂化企业数量变化图
图9：2016我国食用菌工厂化企业分布
图10：2010-2016年我国食用菌工厂化生产总产量和日产量
图11：2016年我国食用菌工厂化各品种产量对比分析图
图12：工厂化金针菇数量与占比
图13：农户种植金针菇数量与占比
图14：金针菇全国批发市场均价
图15：寿光上游水库泄洪示意图
图16：北京新发金针菇均价与全国28种重点监测蔬菜均价比对
图17：金针菇全国批发市场均价
图18：农民种植金针菇占比预测
图19：2016年1月降温预报图
图20：2016年1月降温预报图
图21：近五年北京新发金针菇均价
图22：2007-2016年我国金针菇产量走势图
图23：2010-2016年工厂化金针菇日产总量走势图
图24：2013-2022年中国餐饮业以及火锅餐厅总收入
图25：2000-2016年我国城乡居民家庭人均收入
图26：2000-2016年中国城乡居民平均年食品消费支出
图27：2014-2016年北京金针菇价格与气温变化图
图28：香菇工厂化生产
图29：日本与中国的人均年工资对比
图30：2007-2018年泰国从中国进口食用蔬菜

表格数据

表1：食用菌工厂化生产模式与传统生产模式对比

经营环节	工厂化生产模式	传统生产模式
研发	成立专门的研发中心，对新菌种进行研制	通过科研、制种单位或个人购买
培养基配方	研发中心研制原料配方	根据菇农经验或就地取材

表2：食用菌工厂化优势

优势	内容
规模大质量好	日产能达几吨至几十吨，实现机械化，周年生产可达8~10茬
菌种无污染	选用液体菌种，低温保存，接种过程达到国家100级空气净化标准
选料高标准	原料PH值、水分、灰份、蛋白质、纤维等进行仪器检测
采收贮藏专业化	专业采收工人、鲜菇自动真空包装、物理保鲜措施
减少销售环节	直营店、农超、农商等模式，减少中间环节
管理先进	现代企业管理模式，流程可追溯，二维码信息查询

表3：寿光水灾事件梳理

日期	水灾情况
2018/8/17	台风“温比亚”登陆，强降雨影响多地
2018/8/18	三大水库泄洪，水位暴涨
2018/8/19	寿光市受灾严重，多个小区进水
2018/8/20	弥河洪水，多个村庄被淹
2018/8/21	水位下降，但仍在泄洪
2018/8/24	蔬菜大棚仍有积水，村民抽水排涝
2018/8/26	水灾影响持续，政府调集救援力量
2018/8/31	寿光排水任务完成，近5万名安置点群众返回家园

表4：金针菇价格与蔬菜价格序列的相关系数

时间延迟	相关系数
蔬菜价格延迟两周	0.52
蔬菜价格延迟一周	0.52
同时	0.51
金针菇价格延迟一周	0.45
金针菇价格延迟两周	0.35

表5：食用菌龙头企业项目投产时间

企业名称	项目名称	投产时间
雪榕生物	贵州威宁日产138.6吨金针菇工厂化生产车间项目	2017年已建成投产
雪榕生物	山东德州日产138.6吨金针菇工厂化生产车间项目	2017年已建成投产
雪榕生物	广东惠州日产170吨金针菇工厂化生产车间项目（第二期）	2017年底部分投产
雪榕生物	甘肃省临洮县日产180吨生产基地项目	2018年下半年建成投产

表6：食用菌企业食用菌日产能

序号	企业名称	日产能（吨）	金针菇	双孢菇	真姬菇
1	上海雪榕生物科技股份有限公司	1060	900	-	130
2	天水众兴菌业科技股份有限公司	575	515	60	-
3	如意情集团股份有限公司	293	293	-	-
4	江苏华绿生物科技发展有限公司	177	168.3	-	8.7
5	上海光明森源生物科技股份有限公司	240	-	-	-

表7：雪榕生物生产基地一览

工厂名称	所在地	产品种类	业务收入（万元）
雪榕食用菌	上海	金针菇	5226
成都雪榕	四川都江堰	金针菇	9817
长春高榕	吉林长春	金针菇	20454
山东雪榕	山东德州	金针菇	15390
广东雪榕	广东惠州	金针菇	18353
大方雪榕	贵州毕节	食用菌	7533
威宁雪榕	贵州毕节	食用菌	33355
高榕生物	上海	食用菌	8641

表8：雪榕生物2016、2017年食用菌行业营业收入与成本

菌种	2017年营业收入（元）	2017年营业成本（元）	2017年毛利率	2016年营业收入（元）	2016年营业成本（元）	2016年毛利率
食用菌行业	1,317,961,606.28	1,064,270,550.09	19.25%	985,313,102.69	764,740,066.49	22.39%
金针菇	1,091,410,073.00	811,941,719.07	25.61%	788,130,600.12	532,088,292.72	32.49%
真姬菇	162,043,755.60	164,880,772.03	-1.75%	138,629,345.67	113,645,060.04	18.02%
杏鲍菇	42,330,361.80	66,115,732.15	-56.19%	-	-	-
香菇	22,177,415.73	21,334,673.93	3.80%	58,553,156.90	119,006,713.7	-103.25%

表9：食用菌生产模式比较

模式	基本情况	主要特点
传统生产模式	以农户家庭为单位进行生产种植及销售	1.产出受季节性限制，无法形成周年化生产；2.全程人工操作，易受个人素质影响；3.规模小，无法形成规模效应；4.运输半径短，不利于产品流通
“企业+农户”生产模式	农业企业与农户形成合作，提供菌种和技术指导	1.提升生产技术；2.形成产业化格局；3.帮助农户抵御市场风险
工厂化生产模式	采用现代化工业设施和设备，建立现代企业管理制度	1.机械化、半机械化，生产稳定；2.净化环境接种，降低杂菌污染；3.标准化生产，产品质量稳定；4.生产效率高，节约劳动力

表10：雪榕生物2017年经营数据

菌种	营业收入（元）	营业收入占比	营业成本（元）	营业收入增长率	营业成本增长率	毛利率
食用菌行业	1,317,961,606.28	-	1,064,270,550.09	-	-	19.25%
金针菇	1,091,410,073.00	80%	811,941,719.07	50%	-	25.61%
真姬菇	162,043,755.60	14%	164,880,772.03	228%	-	-1.75%
其他业务	-	6%	-	-	-	-