固收专题报告：库存视角观察行业和经济变化-20230803-东北证券-45页_9mb

库存视角观察行业和经济变化总结

核心内容

本报告分析了中国自2000年以来的库存周期，指出当前正处于第7轮库存周期的“主动去库存”阶段。库存周期通常包括四个阶段：主动补库、被动补库、主动去库、被动去库。根据历史经验，库存周期平均时长为39-40个月，而本轮库存周期已持续43个月，接近历史平均水平。

当前中国库存同比增速为3.2%，若线性外推，库存底部可能在短期内出现。但疫情对库存周期产生了显著影响，使得补库存的强度远高于以往，也引发对去库存是否同样剧烈的思考。

主要观点

1. 库存周期的定义与特点

   • 库存周期是供给和需求不匹配导致的周期性波动，表现为库存的积累与消化。
   • 库存周期与经济周期存在一定的错位，库存作为需求的滞后指标，不能直接预判经济周期拐点。
   • 库存拐点通常在需求和价格拐点之后出现。

2. 库存周期的行业表现

   • 11个重点行业（如煤炭、黑色金属、化工、通用设备等）与全行业库存周期走势高度相关。
   • 不同行业在库存周期中所处的阶段各异，多数仍处于去库存阶段，部分已开始补库存。

3. 中美库存周期的相互影响

   • 美国库存周期与中国经济周期存在一定的关联，但两者驱动因素不同：美国以消费为主，中国以投资为主。
   • 美国目前处于第7轮库存周期的“主动去库存”阶段，其库存周期平均时长为50.7个月，本轮库存周期的去化强度较大。
   • 中国可能先于美国进入“补库存”阶段，初期以内需为主导，随后外需也将成为重要支撑。

4. 库存周期与债市的关系

   • 在常规态下，库存周期的“主动去库存”阶段通常对应债市的“慢牛”，预计可持续3-4个月。
   • 在特殊态下，若去库存强度更大、底部更深，债市可能迎来“长牛”。

关键信息

• 库存周期阶段：中国目前处于第7轮库存周期的“主动去库存”阶段，预计未来3-4个月可能进入“被动去库存”阶段，随后出现补库存拐点。
• 库存与价格的关系：库存和价格都是供需关系的结果，而非因果关系。价格变化通常快于库存变化，但库存拐点并不受价格影响。
• 行业分析：11个重点行业（上游、中游、下游）与全行业库存周期走势较为一致，其中通用设备、专用设备、电气机械等制造业的库存周期与全行业最为接近。
• 中美库存周期：美国库存周期滞后于中国，但两者存在同步性。美国库存周期的去化可能对中国的出口产生影响，进而影响库存周期。
• 风险提示：经济修复不及预期、宏观政策超预期。

行业阶段分析

库存周期与经济周期的关系

• 库存周期与经济周期存在错位，库存拐点通常滞后于需求和价格拐点。
• 根据美林时钟，当前中国处于“衰退”象限，意味着经济可能仍需一段时间才能进入复苏阶段。
• 常规态下，库存周期的拐点预计在3-4个月内出现；特殊态下，可能需要更长时间。

债市展望

• 在常规态下，债市慢牛可能持续3-4个月。
• 在特殊态下，债市长牛可期，可能迎来更长的牛市周期。

风险提示

• 经济修复不及预期
• 宏观政策超预期

图表与数据来源

• 图1：库存周期示意图
• 图2：2000年至今，中国的7轮库存周期
• 图3：需求是经济周期的客观反映
• 图4：供给是企业主观判断后的决策
• 图5：实际库存周期和名义库存周期的走势
• 图6：需求量、价格、库存的关系
• 图7：价格周期和库存周期并不同步
• 图8：美林时钟与库存周期错位
• 图9：经济周期和库存周期划分依据不同
• 图10：需求拐点-价格拐点-供给拐点-库存拐点
• 图11：需求拐点-价格拐点-供给拐点-库存拐点
• 图12：工业行业格局梳理
• 图13：中国库存周期的行业驱动因素
• 图14-图56：各行业库存周期与全行业对比
• 图57：各行业所处库存周期的阶段
• 图58-图79：重点行业库存、需求、价格走势
• 图80：重点行业进入主动补库存的可能时间
• 图81-图94：美国库存周期与中美贸易关系
• 图95-图101：中国库存周期与债市表现
• 数据来源：Wind，东北证券

研究团队

• 陈康：固定收益首席分析师
• 薛进、吴萌、杨旭、胡嘉祥、张明远：研究助理及分析师

重要声明

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