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固定收益研究团队：关注有色金属的戴维斯双击行情

核心内容概述

本报告聚焦于有色金属行业，特别是工业金属领域，分析了全球及中国市场的需求复苏、供给变化以及行业发展趋势，并推荐了部分可转债标的。报告指出，随着全球流动性宽松、资源国供给冲击及海外疫情逐步缓解，工业金属价格有望继续上涨，从而带动有色金属板块的戴维斯双击行情（即业绩和估值同时提升）。

主要观点

1. 有色金属分类
   有色金属可分为工业金属、贵金属和小金属三大类。其中，工业金属兼具商品属性和金融属性，包括铜、铝、铅、锌等，是报告关注的重点。

2. 产业链分析
   有色金属产业链基本遵循“采选—冶炼—加工—终端”的流程，上游企业（如采矿和冶炼）业绩波动较大，中游加工企业（如铝加工、铜加工）则更稳定。

3. 市场预期与大宗商品周期
   当前PPI被低估，随着全球需求复苏，特别是海外经济体逐步进入主动补库存周期，PPI有望显著回升，从而带动有色金属板块估值和业绩同步上行。

4. 工业金属价格趋势
   预计未来工业金属价格将趋势性上涨，其中铜的表现最为突出，锌、铝、铅亦将受益于铜价上涨及需求复苏。

5. 重点推荐转债标的

   • 明泰转债：铝加工行业龙头，产品结构持续优化，毛利率提升显著，估值处于历史底部。
   • 中金转债：国资控股的铅锌矿企，拥有丰富的国内外资源，估值也处于历史底部。
   • 海亮转债/楚江转债：基本面各有优势，海亮股份以铜管为主，楚江新材则在铜加工和军工新材料领域表现突出。

关键信息

铜基本面分析

• 铜兼具商品属性和金融属性，价格受供需和美元指数反向波动影响。
• 全球铜矿供应增速放缓，疫情延缓了部分扩产计划。
• 中国是全球最大的铜消费国，需求集中在电力、空调、交通运输等行业。
• 电网投资加速，空调产量稳中有增，汽车消费边际回暖，推动铜需求回升。

铝基本面分析

• 铝下游需求集中在建筑、交通、电力行业，其中建筑需求主要来自房地产。
• 房地产数据表现强韧，电网和汽车需求边际复苏。
• 铝加工行业整体产能过剩，但高端产能不足，需依赖进口。
• 公司产能持续扩张，产品结构优化，盈利能力提升。

锌基本面分析

• 疫情延后全球锌矿扩产周期，导致短期供应偏紧。
• 锌下游消费以镀锌为主，广泛应用于建筑、家电、汽车等领域。
• 中国是全球最大的锌消费国，需求占比约48%。

铅基本面分析

• 铅下游主要为铅酸蓄电池，占比约80%，电动车和汽车是主要消费领域。
• 铅消费可能因锂电池技术进步而逐步下降。

主要转债标的梳理

推荐标的分析

明泰铝业

• 主营业务：铝板带箔和铝型材加工，产品应用于新能源电池、轨道交通等领域。
• 优势：产能持续增长，产品结构优化，毛利率提升，估值处于历史底部。
• 增长点：轨道交通用铝型材业务毛利率显著高于其他业务，未来产能扩张有望进一步提升盈利。

中金岭南

• 主营业务：铅锌矿采选、冶炼及贸易，主要产品包括铅锌精矿、铅锭、锌锭等。
• 优势：拥有丰富的国内和海外资源，估值处于历史底部。
• 增长点：多米尼加迈蒙矿项目将提升公司海外盈利能力，且公司在国内铅锌市场占比较高。

海亮股份

• 主营业务：铜管制造，产品广泛应用于空调、建筑等领域。
• 优势：国内产能扩张，毛利率和净利率处于行业较高水平。
• 增长点：公司以销定产，控本降费能力强，铜管业务占营收比重较高。

楚江新材

• 主营业务：铜加工及军工新材料，产品包括铜杆、铜板带、军工材料等。
• 优势：军工业务毛利率高，未来增长可期。
• 增长点：军工概念带动估值提升，公司产能持续扩张。

风险提示

• 海外疫情持续蔓延
• 全球流动性超预期收紧
• 下游需求不及预期

图表目录

• 图1：有色金属产业链——以我国铜产业链为例
• 图2：市场不同环节的参与者的核心利润来源不同
• 图3：当前企业主动性库存增加的部分已经升至历史高位
• 图4：CRB指数相对于全球短端加权利率存在6个季度左右的滞后规律
• 图5：全球的需求已经在显著恢复
• 图6：美国也会逐步进入主动补库存周期之中
• 图7：CRB的加快将会带动有色金属板块收入的加速
• 图8：CRB的超预期上升带来有色金属板块市盈率的抬升
• 图9：工业金属间的比价相对稳定
• 图10：2019年全球铜供应格局：以拉美、非洲为主
• 图11：2019年全球铜需求结构：中国占比最高
• 图12：2019年我国精炼铜下游主要为电力行业
• 图13：国内电网复苏态势有望延续
• 图14：我国空调产量稳中有增
• 图15：我国汽车消费边际复苏
• 图16：2019年全球铝土矿产量：中国占比20%
• 图17：2019年全球铝消费结构：中国占比51%
• 图18：我国电解铝下游应用主要是建筑、交通、电力
• 图19：我国房地产表现韧性较强
• 图20：我国电网投资明显加速
• 图21：我国汽车产销量逐月回暖
• 图22：全球锌矿产量分布：中国占比约40%
• 图23：全球锌消费区域占比：中国占比约48%
• 图24：中国锌下游初级消费结构：镀锌占比65%
• 图25：中国精炼锌终端消费领域以建筑、基建为主
• 图26：2020年2月后基建投资额同比增速触底反弹
• 图27：2020年8月基建相关机械设备增速较高
• 图28：房地产新开工面积同比增速回弹明显
• 图29：我国汽车产销量边际回暖
• 图30：全球铅矿供应情况：中国占比约45%
• 图31：全球铅消费情况：中国占比约42%
• 图32：铅下游应用主要是铅酸蓄电池
• 图33：铅酸蓄电池具体应用以电动车、汽车为主
• 图34：7月我国电动自行车产量同比增长49.50%
• 图35：2020年汽车产销呈现增长
• 图36：有色转债估值一览（数据截至2020年10月16日）
• 图37：明泰铝业目前估值处于历史底部
• 图38：中金岭南目前估值处于历史底部
• 图39：海亮股份目前估值处于历史底部
• 图40：楚江新材受益于军工业务高增长，估值水平提升
• 图41：公司产品应用领域广泛
• 图42：铝加工下游行业众多
• 图43：2015-2019年内销占比快速提升
• 图44：马廷义家族控股、股权结构清晰
• 图45：公司主营业务为铝板带箔
• 图46：公司归母净利增长稳健
• 图47：公司盈利能力不断提升
• 图48：铝合金轨道车体业务毛利率显著高于其他业务
• 图49：公司拥有热轧和冷轧产能90万吨
• 图50：公司铝板带箔产能稳步提高
• 图51：公司铝板带箔销量稳步提升
• 图52：2017年公司铝板带产量全国第二
• 图53：2017年公司铝箔产量位居全国前十
• 图54：2017-2019年中国铝加工材产量基本稳定
• 图55：2019年铝加工材中铝板带占比28.3%
• 图56：2019年建筑地产、交通运输为铝材主要消费领域
• 图57：我国铝加工产业步入低速发展阶段
• 图58：我国铝加工行业销售收入增长稳健
• 图59：中国铝材出口量显著大于进口量
• 图60：我国铝材出口的多为低端产品
• 图61：公司经营表现较为稳健
• 图62：公司收入主要由贸易业务、精矿、冶炼产品构成
• 图63：公司实控人为广东省国资委
• 图64：冶炼及精矿产品毛利率逐步攀升
• 图65：2017-2019年公司毛、净利率有所下滑
• 图66：公司估值水平受锌价高低影响
• 图67：公司股价走势与锌价相关性强
• 图68：主营业务收入2019年境内占比约43%
• 图69：采选冶炼业务2019年国内市场占比约75%
• 图70：2019年铜管业务营收占比为62%
• 图71：公司以境内业务为主
• 图72：公司实际控制人为冯海良
• 图73：公司2019年营收同比增长1.37%
• 图74：公司2019年归母净利润同比增长17.01%
• 图75：公司毛利率处于行业较高水平
• 图76：公司净利率处于行业较高水平
• 图77：2011-2019年我国精炼铜消费量CAGR为6.25%
• 图78：2019年我国精炼铜下游主要为电力行业
• 图79：2019年铜管产量占铜加工材总产量的15.58%
• 图80：公司处于产业链中游
• 图81：公司生产基地遍布全球
• 图82：历经二十余载发展，公司业务涉足多领域
• 图83：公司实际控制人为姜纯
• 图84：公司经营情况稳健
• 图85：2019年铜加工业务收入占总营收的93%
• 图86：新材料业务占比提高带动公司盈利能力提升
• 图87：军工新材料业务毛利率显著高于铜加工业务
• 图88：2013-2019年铜加工材表观消费量CAGR为4.6%
• 图89：2013-2019年我国铜管表观消费量CAGR为5.3%
• 图90：2013-2019年铜板带表观消费量CAGR约为4.5%
• 图91：2013-2019年铜线材表观消费量CAGR为6.7%
• 图92：热工装备行业的产业链下游是新材料领域
• 图93：顶立科技为我国高端装备中新型热工装备的龙头企业
• 图94：2019年顶立科技实际净利润同比增长4.62%
• 图95：2019年顶立科技营收同比增长5.67%
• 图96：全球碳纤维市场需求保持较快增长
• 图97：全球对碳纤维需求量最大的领域是风电叶片
• 图98：天鸟高新主要从事预制件和特种高性能纤维的应用研发
• 图99：天鸟高新营收、净利润保持较快增长
• 图100：天鸟高新与顶立科技在供应链上形成协同效应

表格目录

• 表1：再生铅在铅产业链中占比很高
• 表2：部分有色转债信息一览（按上市先后排序，数据截至2020年10月16日）
• 表3：公司逐步进入轨道交通用铝型材领域（截至2020年3月底在建工程情况）
• 表4：公司国内矿山资源储量丰富
• 表5：公司海外铅锌等有色金属资源量上千万吨
• 表6：公司铅锌精矿金属量产能维持稳定
• 表7：公司铅锭、锌锭及锌制品产销量基本稳定
• 表8：募集项目预计成为公司未来十年海外盈利支撑点
• 表9：公司铜产品种类丰富