20250429-国盛证券-华利集团-300979.SZ-新工厂爬坡影响Q1盈利表现_Q2有望环比改善_3页_764kb

华利集团2025年第一季度财报显示，公司实现收入535亿元，同比增长12%，但归母净利润76亿元同比下降3%，扣非净利润亦下降3%。量价拆分表明运动鞋销量同比增长8%至0.49亿双，平均单价提升4%至109元/双。盈利质量下滑主要源于新工厂爬坡导致毛利率同比下降55个百分点至22.9%，其中员工数量同比增加17%至184万人影响成本结构。费用方面，销售/管理/财务费用率同比分别下降0.1%、1.5%、0.6%至4%、37%、-0.5%，管理费用率下降可能与员工绩效调整有关，财务费用率降低受益于汇兑收益增加。净利率同比下降23个百分点至14.3%。

新客户订单量显著增长，预计2025年收入同比增长15%以上。公司核心客户Nike、Deckers、VF、Puma、On的销售占比分别为33%、21%、13%、6%、6%，2025年On、NewBalance、Reebok、Adidas订单增速强劲，尤其Adidas自2024年9月开始量产出货，预计2025年订单将快速放量。产能方面，2024年总产能/总产量达229亿双/221亿双，利用率97%。2025Q1新增2家工厂（印尼1家、中国1家），新工厂效率爬坡阶段短期拖累毛利率，中长期产能扩张将支撑业绩增长。预计2025~2026年产量CAGR约为15%。

存货周转天数同比下降至741天，但存货金额同比激增125%至367亿元。经营性现金流净额121亿元，约为同期净利润的16倍，现金流管理稳健。短期利润率可能受新工厂产能爬坡影响，但公司战略优化培训机制和智能化生产有望改善2025Q2毛利率。未来产能加速扩张将增强国际化布局，2025年归母净利润预计稳健增长中高个位数。

投资建议方面，公司作为全球领先的运动鞋制造商，2025~2027年归母净利润预测分别为411/476/549亿元，对应2025年PE为16倍，维持“买入”评级。风险提示包括下游需求波动、产能扩张不及预期及外汇波动风险。财务指标显示，2025年营业收入预计同比增长16%，净利率维持14.7%左右，P/E从206倍降至16倍，P/B从44倍降至32倍，估值逐步合理化。