20260317-中金公司-论汇率与股市的关系_15页_2mb

汇率与股市关系分析总结

核心内容

本文探讨了人民币升值与股市表现之间的关系，指出汇率升值并不必然导致股市上涨，二者之间的背离现象可能源于驱动因素的不同。文章通过历史案例——1990-1995年日本的汇率升值与股市下跌，说明了汇率升值与股市走势之间并非简单的正相关关系。

主要观点

• 汇率升 ≠ 股市涨：汇率升值可能是由多种因素驱动，如贸易顺差、政策干预或美元贬值，而股市的走势则更多与基本面相关。
• 历史经验不可盲目套用：将历史上同时发生的股汇上涨现象视为必然规律，可能会误导当前的市场判断。
• 结构性差异是关键：当前人民币升值主要反映的是外需强劲与科技制造行业表现突出，而非整体经济或内需的改善。
• 资金流向不唯一：推动汇率升值的资金可能流入其他资产类别（如债券），而非股市，因此不能简单地将汇率升值等同于股市资金流入。
• 投资启示：汇率升值可能对特定行业（如外需、科技、进口）产生积极影响，但对内需疲软的行业则可能形成压力。

关键信息

人民币升值背景

• 2025年下半年以来，人民币兑美元持续升值，2026年2月突破6.9，创下2023年4月以来新高。
• 离岸人民币兑美元自2025年7月以来累计升值 $5.4%$。
• 人民币升值主要由外需强劲、顺差扩大、政策干预和美元贬值等因素驱动。
• 央行通过下调远期售汇风险准备金率等措施，试图防范汇率的单边过强走势。

港股表现与人民币升值背离

• AH两地市场在人民币升值期间并未出现相应的上涨趋势，港股尤其是恒生科技指数表现低迷。
• 人民币升值短期内可能削弱南向资金的投资积极性，尤其是以红利为投资方向的资金。
• 2026年初至今，港股在全球主要指数中排名垫底，形成“汇率升、股市跌”的反差。

日本1990-1995年的反例

• 日元升值 $98%$，但Topix指数累计下跌 $39%$，表明股汇背离是可能的。
• 日本在该期间基本面持续走弱，但汇率因贸易顺差扩大、政策干预和美元贬值等因素走强。
• 资金流入主要体现在经常账户顺差，而非金融账户下的股市投资。
• 日本居民和企业主要增持日债和日元存款，减持海外股票。

资金流向分析

• 经常账户：2025年中国经常账户顺差占GDP比例快速上升，银行代客净结汇规模创历史新高。
• 金融账户：直接投资净流出减少，但组合投资净流出仍在扩大。
• 外资流入：2026年初主动外资连续7周净流入，但整体表现仍与股市走势背离。

行业配置启示

• 在汇率升值期间，外需、科技和进口板块通常表现较好。
• 周期板块和非必需消费板块可能承受更大压力。
• 外需板块如橡胶产品、运输设备在日元升值期间表现优于大盘。
• 前沿科技板块如信息与通信在基本面走弱时仍能独立上涨。
• 进口板块如石油与煤、电力与天然气因汇率升值带来的成本优势表现突出。

未来展望

• 若内需部门能获得政策支持并有效修复，将有助于吸引更多的外资流入，进而推动整体市场上涨。
• 当前人民币升值幅度虽大，但对一篮子货币的升值幅度较小，且处于过去十年的低点，因此对出口的冲击有限。
• 2026年美国、日本、德国等国家财政扩张，可能成为拉动外需的新增动力，支撑人民币升值和出口表现。
• 除非全球陷入衰退或成本与汇率共同走强削弱出口竞争力，否则人民币升值对市场的影响将以结构性行情为主。

结论

汇率升值并不等同于股市上涨，其背后驱动因素复杂多样。股市的长期表现更依赖于基本面的改善和资金的有效流入。当前人民币升值主要反映外需强劲与科技制造行业的表现，而非整体经济或内需的复苏。因此，在分析股汇关系时，应从结构性视角出发，而非简单地将汇率走势与股市表现挂钩。