20250417-中邮证券-宏观研究_超预期开局下的韧性突围_关注政策再平衡_13页_939kb

研究所报告总结

核心内容

本报告由中邮证券研究所发布，分析了2025年一季度中国经济运行情况，重点聚焦消费、投资和出口三大需求端表现，以及政策对经济的影响。报告指出，一季度中国经济实现良好开局，实际增速达5.4%，好于市场预期，供需两端持续回暖，呈现稳中向好的态势。

主要观点

• 经济韧性显现：一季度经济数据好于预期，供需缺口收窄，经济运行呈现向上再平衡的趋势。
• 消费成为主要支撑：消费对经济增长的拉动作用显著，尤其是限额以上单位的消费表现突出，政策驱动型商品消费持续回升。
• 政策驱动型消费：电器和音像器材类、家具类、通讯器材类等商品消费增长强劲，显示促消费政策效果显现。
• 基建投资托底经济：在房地产投资尚未企稳的背景下，基建投资成为固定资产投资回暖的重要支撑，尤其是“两重”和人工智能基础设施投资方向。
• 货币政策宽松预期：若美元延续走弱趋势，二季度降息概率较高，至少降息10bp的概率接近100%。
• 财政政策对冲出口影响：不排除财政动用储备政策对冲出口产业链的负面影响，但增量政策可能在下半年发力。
• 居民消费谨慎：居民边际消费倾向小幅回落，显示消费趋于谨慎，需关注居民就业和收入情况。

关键信息

1. 经济数据表现

• 一季度GDP增速：5.4%，好于市场预期的5.16%，接近分析师预期上限。
• 需求端回暖：投资、社零和出口分别贡献1.68%、2.78%和1.06%，较前值回升。
• 供给端改善：工业和服务业加权同比增速为6.8%，较前值上升1.1pct。
• 供需缺口收窄：3月供需缺口收窄至1.26%，为2024年4月以来的阶段性低点。

2. 消费表现

• 社零同比增速：3月社零同比增速为5.9%，好于预期，但剔除低基数效应后两年复合增速为4.49%，显示消费边际放缓。
• 限额以上消费：3月限额以上单位社零增速达8.5%，是消费的主要支撑。
• 限额以下消费：3月限额以下社零增速为0.92%，两年复合增速为2.87%，延续边际回落。
• 政策驱动型消费：电器和音像器材类、家具类、通讯器材类等消费增速保持高位，政策效果显著。

3. 基建投资情况

• 固定资产投资：1-3月累计同比增速为4.2%，好于预期，其中狭义基建投资增速为5.8%，广义基建投资增速为11.5%。
• 基建资金来源：财政靠前发力，新增专项债发行量增加，财政存款减少，显示财政支出强度上升。
• 工业需求回暖：水泥价格指数、石油沥青开工率、挖掘机销量等指标显示基建领域需求回暖。

4. 房地产投资

• 房地产投资增速：1-3月累计同比增速为-9.9%，显示房地产投资尚未企稳，仍处于消化期。

5. 政策展望

• 促消费政策持续发力：消费市场呈现“政策驱动强于内生修复”的阶段性特征，短期支撑犹在。
• 关注政策再平衡：投资与消费双轮驱动仍是经济实现良性循环的关键，稳投资仍需依赖基建投资。
• 财政政策增量在下半年：二季度为存量政策加速落地期，增量政策可能在下半年发力。

风险提示

• 全球贸易摩擦超预期加剧
• 海外地缘政治冲突加剧
• 政策效果不及预期

图表目录

• 图表1：供需缺口收窄，向上寻求再平衡
• 图表2：社会消费品零售总额同比增速（%）
• 图表3：商品零售和餐饮收入同比增速（%）
• 图表4：限额以上和限额以下消费同比增速（%）
• 图表5：限额以上商品消费增速（%）
• 图表6：限额以上商品消费增速边际变化（%）
• 图表7：居民边际消费倾向（%）
• 图表8：居民可支配收入增速与社零同比增速（%）
• 图表9：水泥价格指数（点）
• 图表10：石油沥青装置开工率（%）
• 图表11：沥青库存
• 图表12：螺纹钢主要钢厂开工率（%）

研究所信息

• 分析师：袁野（SAC登记编号：S1340523010002），范西恒（SAC登记编号：S1340124020005）
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投资评级说明

• 股票评级：买入、增持、中性、回避
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