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国债买卖常态化：货币投放机制的再平衡

核心内容

本报告分析了全球主要经济体央行在二级市场买卖国债的操作模式，重点比较了美联储与中国人民银行的实践差异，并探讨了中国央行推进国债买卖常态化的背景、逻辑及未来方向。

主要观点

• 全球趋势：央行在二级市场买卖国债已成为流动性管理与利率调控的重要工具。
• 美联储模式：以国债为核心资产，通过纽约联储执行，覆盖全期限，操作与货币政策周期紧密联动，强调资产负债表管理。
• 中国央行模式：仍处于渐进发展阶段，操作目标包括完善货币调控工具、优化利率结构、强化财政货币协同。
• 操作方式：未来将以买入为主，侧重短端，规模逐步扩大，灵活调节流动性，配合财政节奏。
• 政策影响：国债买卖常态化将拓宽基础货币投放渠道，提升利率调控灵活性，优化收益率曲线形态。

关键信息

美联储国债买卖操作

• 主体：主要由纽约联邦储备银行执行，通过内部系统FedTrade进行交易。
• 结构：国债占总资产比重约65%，非国债占比稳步提升，中长期国债占比近五年均达55%以上。
• 期限：覆盖全曲线，短端与长端均衡分布，1年期及以下国债占比约17%，10年期以上国债占比约15%。
• 操作逻辑：买入为主，持有至到期，操作与货币政策周期高度联动，降息周期加大购债，加息周期减少购债。

中国央行国债买卖操作

• 历史实践：2024年开启第三轮国债买卖，经历“开启-暂停-重启”动态调整。
• 操作背景：
  • 开启阶段：调节市场流动性，配合财政政策。
  • 暂停阶段：应对供需错配、收益率下行过快、汇率承压及风险积聚。
  • 重启阶段：稳定市场预期，补充流动性，托底债市。
• 操作目标：
  • 丰富政策工具，推动货币投放由“逆回购+MLF”主导向“逆回购+国债买卖”主导。
  • 引导收益率曲线更趋合理，提升利率传导效率。
  • 强化逆周期调节，支持实体经济恢复。
  • 配合财政发力，缓解政府债集中发行的流动性冲击。

未来操作展望

• 方向：净买入为主，侧重短端，规模逐步加大。
• 期限结构：以短债操作为主，长债操作为辅，保持“买短带长”的结构。
• 规模趋势：2026年政府债供给前置，央行将加大买入力度，收益率处于高位，政策侧重于防范过快上行。

政策组合影响

• 扩渠道：国债买卖等同于基础货币投放，对降准形成替代，操作节奏有望延缓。
• 稳利率：国债买卖将成为引导市场利率、稳定预期的重要工具，弱化对频繁降息的依赖。
• 优曲线：通过“买短卖长”操作，有助于稳定收益率中枢，优化收益率曲线形态。

风险提示

• 宏观经济风险：基本面修复偏离预期，政策超预期变化。
• 市场风险：地缘政治风险，市场情绪波动。
• 数据与计算风险：数据统计偏误，计算误差。

总结

中美央行在国债买卖操作上存在显著差异。美联储以国债为核心，覆盖全曲线，操作灵活，与货币政策周期高度联动；而中国央行则在推进国债买卖常态化，逐步完善货币调控工具，强化财政与货币政策协同。未来，中国央行将延续以买入为主、侧重短端、规模加大的操作思路，通过国债买卖优化流动性投放渠道、提升利率调控灵活性、稳定收益率曲线，为经济提供更精准的政策支持。