20260212-联储证券-国债买卖常态化_货币投放机制的再平衡_12页_939kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 国债买卖常态化：货币投放机制的再平衡 董利 分析师 Email:dongli@lczq.com 证书：S1320525070001 陈国文 分析师 Email:chenguowen@lczq.com 证书：S1320524070001 # 投资要点： 全球主要经济体的央行已将二级市场买卖国债作为流动性与利率调控工核心具。美联储以国债为核心资产，构建了覆盖全曲线的资产负债表调控框架。中国央行正加快推进国债买卖常态化操作，推动货币政策工具升级、利率调控效能提升。本报告通过比较分析中美操作模式与逻辑的异同，对未来工具运用和政策路径进行了展望。 美联储资产配置以国债为核心，全曲线购买，紧密联动货币政策。主体上，美联储的国债买卖操作主要由纽约联邦储备银行执行。结构上，美联储持有的证券资产以国债为主，持有国债占比约三分之二左右，其中中长期国债占比达 $55\%$ ；非国债占比稳步提升。期限结构上覆盖全曲线，久期配置均衡，兼顾短期流动性调控与长期利率预期稳定。操作上，美联储以买入并持到期为主，卖出较为有限。国债操作与货币政策周期高度联动，可精准调控市场流动性。降息周期加大国债买入、扩表投放流动性；加息周期则减少购债、缩表回收流动性。 我国央行国债买卖操作仍处渐进发展阶段。对标主要发达国家，我国央行持有国债的规模、期限、操作目标和功能定位上都存在显著差异。规模上，2025年我国央行持有国债占其总资产比重约为 $5.5\%$ ，远低于美联储等央行持有国债占比；期限上，我国以短端国债为主。目标和功能定位上，聚焦完善货币调节工具、优化利率结构并强化财政货币协同。具体体现在：一是丰富政策工具，推动货币投放由“逆回购+MLF”主导向“逆回购+国债买卖”拓展，降低流动性成本；二是利率调控，通过“买短卖长”引导收益率曲线更趋合理，提升利率传导效率；三是强化逆周期调节，支持实体经济恢复；四是配合财政发力，缓解政府债集中发行的流动性冲击，稳定债市运行。 央行国债买卖操作历史实践体现出相机抉择、灵活运用的特征。本轮操作前期暂停阶段，在国债发行阶段性偏淡、机构配置旺盛叠加宽松预期推动下，收益率下行过快；同时，货币投放渠道多元化与汇率承压形成约束。央行暂停国债买卖，以稳定利率节奏、缓解汇率压力、维护市场平稳运行。后期重启阶段，随着债券供给增加、财政发力需要货币协同，叠加前期购券到期以及降准节奏放缓等因素共振，央行及时重启操作，向银行体系投放低 # 相关报告 双利差走阔：曲线陡峭化延续，定价逻辑分化 2026.02.06 1月PMI数据点评：供需双回落，经济景气下行 2026.02.03 12月财政数据点评：收支承压，紧平衡加 2026.02.02 成本流动性，托底债市，对冲风险，强化财政与货币政策的合力。 未来央行国债买卖操作将在常态化原则下，延续以买入为主、侧重短端、净买入规模加大的总体思路，灵活调节流动性、配合财政发力。方向上，净买入成为主导。一是2024年央行买入的国债陆续到期，其持有中央政府债券由2024年底的2.88万亿元降至2025年10月的2.14万亿元，有必要通过净买入补充政策工具储备。二是前期买断式逆回购和MLF到期压力集中，银行负债成本偏高，需通过增持国债投放低成本流动性，缓解资金面压力。期限上，买短为主，买长为辅。一是延续此前的“买短”思路，短债操作更灵活、流动性调节更精准。二是当前收益率曲线形态较为合理，阶段性“卖长”压平曲线的操作或暂缓。三是配合财政发力，兼顾长期流动性，维持以短带长、长端兼顾的期限结构。规模上，前置特征明显。2026年为“十五五”开局之年，政府债供给集中于上半年，央行需加大买入力度以配合财政节奏；同时，收益率处于阶段性高位，政策重在于防范过快上行而非抑制下行，净买入规模将呈“前高后低”分布。 国债买卖常态化操作，将从投放渠道、利率调控、曲线管理三个维度优化政策组合，平滑市场波动。第一，拓宽基础货币投放渠道，延缓降准节奏。央行买入国债等同投放基础货币，效果类似降准，国债买卖常态化对降准形成实质性替代，操作迫切性下降，节奏有望进一步延缓。第二，提升利率调控灵活性，弱化降息依赖。随着国债买卖成为引导短端利率、平滑长端波动的常态化工具，央行对降息操作的依赖有所减弱。预计2026年或降息1次，降幅5-10BP，稳利率、稳预期将主要依托国债买卖开展。第三，稳定收益率中枢，优化曲线形态。国债买卖常态化使央行能够有效对冲财政供给压力和市场情绪扰动，防止收益率过快上行。 风险提示：宏观经济超预期风险，政策超预期风险，地缘政治风险，数据统计偏误风险，计算误差风险。 # 目录 # 一、美联储买卖国债：联动货币、全曲线操作 5 （一）主体上由纽约联邦储备银行执行 5 （二）结构上以国债为主，非国债占比稳步提升 (三) 期限上全曲线持有, 短端与长端均衡分布 （四）操作上以买入为主，紧密联动货币政策 6 # 二、央行买卖国债：完善工具、强化调控 7 （一）国债买卖开启：丰富工具、调控曲线、配合财政 7 （二）国债买卖暂停：供需错配、汇率承压、风险积聚 （三）国债买卖重启：稳定预期、补充流动、托底债市 # 三、国债买卖常态化：操作方式及对政策组合的影响 10 （一）操作展望：买入为主、侧重短端、规模加大 10 （二）政策组合影响：扩渠道、稳利率、优曲线 11 # 风险提示 11 # 图表目录 图1国债期限利差波动（%，BP） 8 图2 2024年8月国债收益率曲线平坦（%） .8 图32024年底国债收益率大幅下行（%） 9 图4 中美利差与美元对人民币汇率（百分点，点） 9 图5 2025年重启国债买卖操作收益率处于相对高位（%） 10 图6 国债发行净增规模（亿元） 10 表 1 美联储持有证券资产规模及变化 (亿美元, %) 表 2 美联储持有不同期限国债规模与比例 (亿美元, %) 表 3 美联储买卖国债操作 (亿美元, 笔数) 表 4 中国央行国债买卖操作历史实践. 表 5 央行买卖国债操作及买断式逆回购操作. 8 在全球主要经济体的货币政策框架中，中央银行在二级市场买卖国债已成为重要的流动性管理与利率调控工具。美联储通过长期、系统性的国债操作，深度联动其货币政策周期，形成了以资产负债表为核心的数量型调控范式。近年来，中国人民银行亦积极探索并逐步实践国债买卖操作，标志着中国货币政策工具箱与调控机制迈向新的发展阶段。在此背景下，深入比较中美两国央行在国债买卖操作上的目标、模式与逻辑差异，对于理解我国政策转型的内在逻辑、预判未来工具运用方向，以及完善具有中国特色的现代货币政策框架，具有重要的理论价值与现实意义。本报告通过系统比较分析，梳理中美操作异同，并结合国内宏观经济与金融市场环境，对未来政策路径进行展望。 # 一、美联储买卖国债：联动货币、全曲线操作 美联储资产配置以国债为核心，通过纽约联储进行国债买卖操作，形成了覆盖全期限的资产结构，与持有至到期的操作格局，国债买卖与利率调整紧密联动，强化其货币政策的系统性与有效性。 # （一）主体上由纽约联邦储备银行执行 主体上，美联储的国债买卖操作主要由纽约联邦储备银行执行。纽约联储通过与其指定的一级交易商进行国债交易，交易商可将客户债券或自持债券与纽约联储进行交易。在交易平台方面，纽约联储通过内部专用系统FedTrade进行国债直接交易。交易完成后，债券将纳入美联储的系统公开市场账户（SOMA）。在竞价机制上，国债买卖采用多价竞价形式。具体而言，每个交易标的以百万美元为最小交易单位，交易商可提交最多九个买入或卖出报价，最终可能形成多个成交价格。为避免对单个债券市场造成过度扰动，美联储通常将SOMA持有的单一国债上限设为该债券未偿付总额的 $70\%$ ，以降低对市场的影响。 # （二）结构上以国债为主，非国债占比稳步提升 结构上，美联储持有的证券资产中，以国债为主，非国债占比稳步提升。美联储持有国债占比通常在三分之二左右。2020年底美联储持有美国国债（国库券、中长期债券和通胀保值债券）规模达4.63万亿美元，占比达 $69.2\%$ 。至2025年10月，持有国债规模下降至4.17万亿美元，占比降至 $65\%$ 。同期，非国债（联邦浮动利率票据、联邦机构证券、抵押贷款支持证券和商业抵押贷款支持证券）占比由 $30.8\%$ 稳步提升至 $35\%$ 细分项看，美联储持有不同类型证券规模分化。美联储持有中长期国债和抵押贷款支持证券规模最大，其中中长期债券规模占比近五年均达到 $55\%$ 以上，抵押贷款支持证券规模占比达 $30\%$ 以上；联邦机构证券和商业抵押贷款支持证券规模相对有限。 表1 美联储持有证券资产规模及变化（亿美元，%） 类型 年份 2020 2021 2022 2023 2024 2025 国库券 存量 3260 3260 2912 2224 1955 1953 变化 0.0 -10.7 -23.6 -12.1 -0.1 中长期国债 存量 39899 48465 47024 40770 35682 36294 变化 21.5 -3.0 -13.3 -12.5 1.7 通胀保值债券 存量 3120 3832 3774 3656 3082 3416 变化 22.8 -1.5 -3.1 -15.7 10.8 浮息债券 存量 173 243 272 117 126 63 变化 40.8 11.7 -57.1 7.8 -49.5 联邦机构证券 存量 23 23 23 23 23 23 变化 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 抵押贷款支持 证券 存量 20296 26063 26329 24235 20621 22252 变化 28.4 1.0 -8.0 -14.9 7.9 商业抵押贷款 支持证券 存量 98 92 85 82 79 80 变化 -6.1 -8.1 -3.1 -4.4 2.2 总规模 存量 66871 81979 80419 71107 61568 64083 变化 22.6 -1.9 -11.6 -13.4 4.1 资料来源：纽约联储网站https://www.newyorkfed.org/, 联储证券研究院。 # （三）期限上全曲线持有，短端与长端均衡分布 期限上，全曲线持有，短端与长端分布较为均衡。至2025年10月底，美联储持有国债余额中，1年期及以下国债占比约 $17\%$ ，1-5年期、6-10年期、10-15年期、及15-30年期占比分别为 $32.7\%$ 、 $12.3\%$ 、 $8.2\%$ 、 $15.9\%$ 和 $14\%$ 。美联储在不同期限上配置债券，久期结构均衡，既可支持短期流动性调控，又能稳定长期利率预期，兼顾了流动性与稳定性，强化了货币政策的调控效果。 表2 美联储持有不同期限国债规模与比例（亿美元，%） 剩余年限 规模 占比 剩余年限 规模 占比 剩余年限 规模 占比 1 6905.8 16.96 11 180.3 0.44 21 776.2 1.91 2 4266.8 10.48 12 266.0 0.65 22 787.9 1.93 3 3801.6 9.34 13 336.2 0.83 23 417.9 1.03 4 2669.2 6.56 14 742.2 1.82 24 560.9 1.38 5 2572.1 6.32 15 1797.0 4.41 25 666.1 1.64 6 1701.7 4.18 16 2255.2 5.54 26 773.3 1.90 7 1698.4 4.17 17 1527.0 3.75 27 784.7 1.93 8 547.7 1.35 18 961.9 2.36 28 339.4 0.83 9 286.3 0.70 19 834.7 2.05 29 157.5 0.39 10 770.1 1.89 20 899.2 2.21 30 436.0 1.07 资料来源：纽约联储网站https://www.newyorkfed.org/，联储证券研究院。 # （四）操作上以买入为主，紧密联动货币政策 操作上，美联储以买入为主，卖出操作有限，且紧密联动货币政策。美联储以买入为主，并持有至到期，卖出操作较为有限。根据美联储公布的债券买卖明细信息，美联储以买入债券为主，持有至到期，卖出操作较少。2020-2025年，美联储买入债券规模达3.37万亿美元，卖出6.875亿美元，买入远超卖出规模。其中，2020年净买入规模最大，买入377笔，买入规模达2.34万亿美元。同时，虽然美联储持续净买入债券，但总体持债规模略有下降，反映出美联储更倾向于持有至到期而非主动卖出，体现了美联储稳健管理资产负债表的政策倾向。同时，美联储国债操作与其货币政策周期紧密联动。在加息过程中，美联储降低国债买入，收缩资产负债表，收紧流动性；在降息周期中，美联储加大国债净买入规模，增加货币投放。受新冠疫情冲击，美联储在2020年开启降息，同期美联储大规模买入债券，至2021年底SOMA持债规模达到8.2万亿美元，较2020年增加1.51万亿美元。在2022-2024年的加息周期中，美联储持债规模降低至6.16万亿美元，较2021年减少2.04万亿美元。在2024-2025年降息过程中，美联储持债规模再度上行，至2025年10月达到6.41万亿美元。作为美联储货币政策工具体系的重要组成部分，国债买卖与降息联动，充分发挥对流动性的调控功能。 表3 美联储买卖国债操作 (亿美元, 笔数) 年份 年底规模 买入规模 买入笔数 卖出规模 卖出笔数 2020 66871 23408.71 377 0.5 2 2021 81979 9313.53 228 0.5 2 2022 80419 990.44 33 0.25 1 2023 71107 6.25 12 2.75 5 2024 61568 7.23 14 2 4 2025 64083 6 12 2 4 资料来源：纽约联储网站https://www.newyorkfed.org/, 联储证券研究院。 注：美联储公布的买卖明细中，仅包含国库券、通胀保值债券、浮动利率债券和名义票息债券的买卖信息。 # 二、央行买卖国债：完善工具、强化调控 我国央行国债买卖操作仍处于渐进式发展阶段。自上世纪90年代以来，我国历史上开展过三轮阶段性国债买卖操作。2024年开启的第三轮国债买卖也呈现出“开启-暂停-重启”动态调整过程，其操作切换节奏与经济金融市场环境变化相适应，充分体现出相机抉择、灵活运用的实践特征。 表4 中国央行国债买卖操作历史实践 操作阶段 时间区间 操作背景/原因 主要操作 央行持有国债占总资产比重 第一轮 2001-2003年 首次尝试国债买卖操作 开展国债买卖操作 4.7% 第二轮 2007年 配合发行特别国债，为中投公司提供资本金，购买外汇储备 从中国农业银行回购1.35万亿元特别国债 9.6% 第三轮 2024年8-12月(开启) 调节市场流动性，配合增量政策实施 公开市场国债买卖双向操作，净买入为主，以买入短期国债为主，适度卖出少量长期国债 约6.5% 2025年1月(暂停) 调节市场流动性，避免债市供需矛盾加剧、防止收益率过度偏离基本面、防范债市波动风险 暂停国债买卖操作 5.4%左右 2025年10月(重启) 市场流动性调节，配合财政发力 恢复国债买卖操作 资料来源：中国人民银行网站 https://www.pbc.gov.cn/,同花顺,联储证券研究院。 # （一）国债买卖开启：丰富工具、调控曲线、配合财政 2024年央行开启国债买卖操作，既是货币政策工具体系优化的重要举措，也是应对利率波动、稳增长和支持财政发力的综合安排。通过丰富基础货币投放方式、调节收益率曲线、延续宽松取向并缓解发债压力，国债买卖操作初步成为货币政策调控的重要抓手。 第一，充实政策工具，完善货币投放。央行开启国债买卖操作，意在强化其作为基础货币投放工具的地位。2024年7-12月MLF余额下降2.18万亿元至5.09万亿元，同期央行净买入国债规模达1万亿元，彰显货币政策投放结构由“逆回购+MLF”主导向“逆回购+国债买卖”主导转变。与MLF操作比，央行通过买卖国债操作能向市场注入成本更低的流动性。 第二，利差波动加大，调整曲线斜度。2024年长端和短端收益率均处于下行趋势中，且曲线过于平坦。8月8日10年期与1年期国债收益率利差达到75.4BP，至8月20日降至61.7BP，降幅达14BP。央行通过国债买卖操作，尤其是“买短卖长”，可有效调节收益率曲线过于平坦的趋势，增强央行对市场利率调控的灵活性。 第三，宽松货币延续，支持实体经济。在经济增速承压、消费偏缓、投资偏慢、价格偏低、制造业景气度不足的背景下，2024年7月30日的中央政治局会议指出宏观政策要持续用力、更加给力，来稳增长、调结构、防风险。央行开启国债买卖操作，买入债券、释放流动性，通过逆周期调节，加大金融对实体经济的支持力度。 第四，财政积极发力，对冲发债压力。2024年8-12月国债和地方政府债发行净增规模分别高达2.5万亿元和4.37万亿元，五年维度看处于同期高位，财政积极发力明显。央行买入国债，能有效缓解政府债发行压力，减缓债券集中发行带来的流动性冲击，熨平资金价格剧烈波动。 图1国债期限利差波动（%，BP） 资料来源：同花顺，联储证券研究院 图2 2024年8月国债收益率曲线平坦（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院 央行国债买卖操作以一级交易商为对手方，采取净买入并持有至到期的方式，同时通过“买短卖长”结构性操作，引导收益率曲线优化并增强政策调控的针对性与灵活性。流程上，央行与公开市场一级交易商进行债券买卖操作。2024年央行的一级交易商包括3家政策性银行、6大国有行、12家股份行、15家城商行、7家农商行、5家外资行、2家证券公司和1家投资公司。方向上，净买入债券，并持有至到期。央行公告显示，2024年8-12月央行净买入债券1万亿元，对政府债权增加1.35万亿元至2.88万亿元。国债买卖暂停期间，至2025年9月对政府债权下降0.66万亿元，指向央行买入的大部分债券已到期。期限上，短端买入，长端卖出。央行公告称“买入短期限国债并卖出长期限国债”，“买短卖长”的操作是对收益率曲线过于平坦的修正，引导曲线更加健康陡峭。 表5央行买卖国债操作及买断式逆回购操作 公告日期 国债买卖操作 买断式逆回购 2024年8月30日 8月向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债,全月净买入债券面值为1000亿元。 2024年9月30日 9月全月净买入债券面值为2000亿元。 2024年10月31日 10月全月净买入债券面值为2000亿元。 以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月。 2024年11月29日 11月全月净买入债券面值为2000亿元。 以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月。 2024年12月31日 12月全月净买入债券面值为3000亿元。 以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了14000亿元买断式逆回购操作，其中3个月期7000亿元，6个月期7000亿元。 资料来源：中国人民银行网站 https://www.pbc.gov.cn/,联储证券研究院。 # （二）国债买卖暂停：供需错配、汇率承压、风险积聚 内外多重因素交织，债市风险上行，央行暂停国债买卖。一是国债发行淡季，而需求旺盛。央行称暂停国债买卖的直接原因在于“政府债券市场持续供不应求”。2024年12月国债发行净增规模为934.5亿元，较8月大幅下降约9300亿元，需求大于供给矛盾凸显。二是收益率下行过快，风险加大。央行购债、货币适度宽松、“资产荒”、机构抢跑等多重因素交织，10年期国债收益率在2024年12月至2025年1月下降约40BP，下行斜率陡峭，风险陡增。三是买断式逆回购推出，货币投放工具多元化。2024年10月央行推出买断式逆回购操作，10-12月通过买断式逆回购投放流动性2.7万亿元，丰富了货币投放工具。四是美中利差扩大，汇率承压。基本面修复偏慢，利率下行过快，美联储政策利率高位，美中国债利差持续加大，人民币贬值压力陡增。2024年底美元对人民币升至7.20关口附近，暂停国债买卖有助于缓解人民币贬值压力。 图32024年底国债收益率大幅下行（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院 图4 中美利差与美元对人民币汇率（百分点，点） 资料来源：同花顺，联储证券研究院 # （三）国债买卖重启：稳定预期、补充流动、托底债市 在债券收益率显著上行、政策环境与资金面结构发生变化的背景下，央行重启国债买卖操作，既是稳定市场预期、防范利率风险的主动应对，也是加强财政货币协同、优化工具结构和缓解银行体系流动性压力的综合举措，体现出政策调控的前瞻性与灵活性。 第一，债市高位，防控风险。下半年来，债市供给增加、反内卷政策推进、贸易摩擦缓和及股债跷跷板效应等多重因素叠加，债券收益率持续上行。10月下旬，10年期国债收益率接近 $1.85\%$ ，较年初上行约25BP；30年期达到 $2.3\%$ ，大幅上行约50BP。叠加公募新规实施等因素，债市上行压力仍存。央行重启国债买卖，利于防控收益率进 一步抬升风险。 第二，财政发力，货币协同。债券发行高峰已过，供给压力阶段性缓解，但新型政策性金融工具推出及2026年地方政府债务限额提前下达，显示财政发力仍在延续。央行重启国债买卖操作，发挥平抑资金波动“节拍器”作用，通过灵活调整流动性，为财政发力提供有力货币支撑，形成政策合力。 第三，购券到期，补充工具。从央行资产负债表看，央行去年买入的国债陆续到期。2024年央行净买入国债1万亿元，年底央行持有政府债券规模达到2.88万亿元；至2025年9月缩减为2.22万亿，下降约0.66万亿元。央行持有国债占总资产比重约 $5.5\%$ ，远低于美国（2025年 $65\%$ ）、日本（2025年约 $78\%$ ）、欧洲（2025年约 $40\%$ ）。央行持债规模缩减，削弱了货币政策工具功能，重启国债买卖，有助于补充货币操作手段。 第四，降准放缓，银行承压。2025年央行仅在5月实施一次降准，节奏明显放缓，银行流动性承压。同时，国债买卖暂停期间，央行主要通过买断式逆回购和MLF净投放维持中期流动性，但四季度面临较大到期压力。重启国债买卖，可向银行体系投放低成本流动性，缓释买断式逆回购和MLF操作的付息负担。 图52025年重启国债买卖操作收益率处于相对高位（%） 资料来源：同花顺，联储证券研究院 图6国债发行净增规模（亿元） 资料来源：同花顺，联储证券研究院 # 三、国债买卖常态化：操作方式及对政策组合的影响 # （一）操作展望：买入为主、侧重短端、规模加大 方向上，买入大于卖出。一是央行2024年买入大部分国债陆续到期，央行持有中央政府债权规模由2024年底的2.88万亿元降至2025年10月的2.14万亿元，有必要通过继续净买入补充政策工具储备。二是央行前期通过买断式逆回购和MLF操作投放的流动性面临集中到期，银行体系负债成本偏高，需通过买入国债，投放低成本流动性，缓解资金压力。 期限上，买短多于买长。其一，央行或延续此前的“买短”思路，短期债券操作更灵活、对流动性调节更精准。其二，当前收益率曲线形态相对较为合理，此前阶段性“卖长”压平曲线的操作或暂缓。其三，在财政发力、货币协同配合背景下，仍需兼顾长期流动性，整体将保持“买短为主，买长为辅”的结构。 规模上，前期高于后期。一方面，2026年为“十五五”规划开局之年，政府债大概 率发行前置，供给压力集中于上半年。为配合财政发力，预计央行会加大国债买卖力度。另一方面，债券收益率处于阶段性高位，需防范收益率过快上行风险，而非抑制其下行。 # （二）政策组合影响：扩渠道、稳利率、优曲线 第一，基础货币投放扩容，降准预期或延后。央行买入国债本质上等同投放基础货币，释放流动性，效果类似降准。预计央行买入国债规模加大，将会补充银行体系流动性，对全面降准形成一定替代，短期内降准节奏或趋于谨慎，货币政策更强调结构性与市场化投放方式。 第二，利率调控更加灵活，降息节奏或趋缓。相较于直接下调政策利率，国债买卖操作对市场利率的影响更为渐进和可控。预计2026年政策利率仍有小幅下调空间，全年或降息1次、幅度5-10BP，但节奏可能偏慢。国债买卖将在一定程度上承担“稳利率、稳预期”的功能，弱化对频繁降息的依赖。 第三，稳定收益率中枢，优化曲线形态。在财政供给仍有压力、市场预期易受扰动的环境下，央行通过国债买卖投放流动性，有助于对冲供给冲击和阶段性情绪波动，防止收益率过快上行。操作上大概率以买入为主、侧重短端，收益率曲线有望保持平稳运行。整体看，国债买卖操作有助于对冲政策扰动与供给冲击，防止收益率过快上行，引导利率重新回归基本面主导。 # 风险提示 基本面修复偏离预期风险，宏观政策超预期风险，地缘政治风险，数据统计偏误风险，计算误差风险。 # 免责声明 联储证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“联储证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“联储证券研究院”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 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