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齐翔转2投资价值分析总结

一、核心内容概述

齐翔转2为齐翔腾达发行的可转换公司债券，发行规模为29.9亿元，占公司总市值的约20.49%。该转债存续期为6年，联合评级为AA/AA，具有较高的信用等级。根据2020年08月17日的市场数据，债底价值为92.42元，初始平价为100元，平价溢价率为0%。预计上市价格在110元左右，转股溢价率在7.5%-12.5%之间。

二、主要观点

1. 发行安排

• 发行时间：2020年08月20日进行网上申购。
• 发行流程：包括T-2日（2020年08月18日）刊登相关公告，T日（2020年08月20日）网上申购及确定中签率，T+2日（2020年08月24日）网上中签缴款。
• 资金用途：募集资金全部用于70万吨丙烷脱氢制丙烯（PDH）项目。

2. 转债条款分析

• 转股价格：8.22元/股，与齐翔腾达当前股价持平。
• 转股期：自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至2026年08月19日止。
• 下修条款：触发条件为10/20，下修比例为90%。
• 债底价值：92.42元，基于中债6年AA企业债到期收益率4.5791%计算。

3. 上市价格预测

• 预计上市价格：110元左右。
• 转股溢价率范围：7.5%-12.5%。
• 相对价值法预测：价格区间为103元至117元。

4. 正股分析

• 公司概况：齐翔腾达主营碳四深加工精细化工产品及供应链管理，是全国碳四深加工龙头。
• 控股股东：齐翔集团直接持有56.03%股份，张劲通过间接方式控制58.23%股权。
• 主要产品线：
  • 正丁烷线：主要生产顺酐，2019年产能利用率114.46%。
  • 异丁烷线：主要生产MTBE、叔丁醇和丙烯，2019年产能利用率97.06%。
  • 丁烯线：主要生产甲乙酮、丁二烯、顺丁橡胶等，2019年产能利用率117.41%。
• 市场份额：
  • 甲乙酮：国内市占率约为50%。
  • 顺酐：国内市占率约为25%。
• 营收结构：
  • 2019年，供应链管理占营收的67.88%，毛利占比为12.77%。
  • 碳四深加工板块占比为26.47%，为公司第二主要业务板块。
• 盈利情况：
  • 2019年公司综合毛利率为5.91%，同比下降0.87个百分点。
  • 公司ROE为8.27%，净利率为2.10%，均高于同业可比公司。
  • 三费率约为3.32%，与同业基本持平。

三、关键信息

1. 宏观经济与行业影响

• 下游行业：公司产品广泛应用于房地产、汽车、有机化工原料等行业，其中房地产行业对产品需求最为密集。
• 宏观经济影响：2019年房屋竣工面积同比下降2.6%，导致公司营收和归母净利润增速下滑。
• 疫情因素：2020年上半年，甲乙酮和顺酐出口量下滑显著，顺酐出口量同比增速为-54.62%。
• 未来展望：随着疫情逐步消退，全球供应链恢复，公司业绩有望复苏。

2. 技术与业务拓展

• 技术优势：公司拥有美国UOP公司授权的多项专利特许和工程设计合同，甲乙酮产品标准高于国际和国内标准。
• 业务布局：公司通过外延并购拓展供应链管理业务，2018年收购GraniteCapitalSA 51%股权，进一步拓展国际市场。

3. 风险提示

• 宏观经济风险：下游需求受宏观经济波动影响较大。
• 疫情消退不及预期：若疫情持续影响全球市场，公司业绩恢复可能受阻。
• 原料价格波动：原料价格变化可能对成本和利润产生较大影响。

四、结论

齐翔转2作为齐翔腾达的重要融资工具，其发行规模较大，对原股东股权有显著稀释。公司作为国内碳四深加工龙头企业，技术实力和市场地位突出，供应链管理业务已成为其重要组成部分。尽管2019年受宏观经济和疫情双重影响，公司盈利指标有所下滑，但其整体盈利能力仍强于同业。未来随着宏观经济回暖和疫情缓解，公司业绩有望回升，同时新项目投产将增强其市场竞争力。转债的债底价值较高，具备一定安全边际，上市价格预期在110元左右，具备投资价值。