德银-中国电子商务报告（阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会）-2019.5.27-72页_1__2mb

报告摘要

中国电子商务行业总结

核心内容概述

本报告分析了中国电子商务行业的发展趋势、主要公司表现及投资建议。中国电子商务市场分为两大阵营：增长导向型与盈利导向型。报告指出，阿里巴巴和拼多多属于增长导向型，因其具有较大的总可寻址市场（TAM）但盈利增长较慢；而京东和唯品会则属于盈利导向型，注重可持续盈利，但增长速度相对较慢。整体来看，增长导向型公司更具吸引力，因为它们的估值相对较低，且盈利策略尚不明确。

主要观点

增长导向型（阿里巴巴、拼多多）：注重市场扩张和用户获取，具有较大的增长潜力，尽管目前盈利较弱，但未来可能实现盈利增长。
盈利导向型（京东、唯品会）：已实现盈利，但增长放缓，更关注成本控制和利润率提升。
投资建议：阿里巴巴和拼多多被列为买入，唯品会也被列为买入，而京东则列为持有。
估值调整：阿里巴巴的估值被上调，目标价从197美元提升至220美元。
市场趋势：中国电子商务市场正在向**快消品（FMCG）**领域扩张，目前渗透率较低，未来增长空间较大。
用户结构：拼多多和淘宝的用户群体相对年轻，而京东和唯品会则偏向于高收入城市和中年用户。
盈利驱动因素：用户获取成本和商家经济模型是影响盈利的关键因素。

关键信息

市场渗透率

中国整体电子商务渗透率为23%（2018年），而FMCG渗透率仅为9%，远低于韩国（21.1%）。
食品饮料是FMCG中占比最大的子类，其线上渗透率仅为7.7%，预计到2022年将增长至10.4%。
消费健康、家庭护理和宠物护理等子类也存在较大的增长潜力。

用户增长与结构

中国有**65%**的人口生活在三线及以下城市，这些城市仍有较大的增长空间。
拼多多在三线及以下城市的用户占比最高，而京东则在一线及二线城市用户中占比较大。
拼多多和淘宝的用户年龄分布更年轻，平均年龄低于25岁，占比约40%；京东和唯品会的年轻用户占比约为35%。

财务与盈利表现

阿里巴巴：非GAAP EBITA利润率在2019年有所下降，但预计将在2021年恢复。
京东：2018年因物流和新业务投资导致利润率下降，但2019年第一季度已出现利润率回升。
拼多多：2019年GMV和用户增长最快，但需要解决商家投资回报率问题。
唯品会：重新聚焦于库存清仓模式，提升盈利能力和利润率，但需优化履约成本。

估值对比

阿里巴巴：EV/EBITDA为21.7倍（2019年），远低于京东的22倍。
拼多多：EV/FCF为7.2倍（2020年），远低于唯品会的10倍。
盈利驱动因素：用户获取成本和商家经济模型是影响整体盈利能力的关键。

重点公司分析

阿里巴巴（BABA.N）

目标价：220美元（从197美元上调）
市场定位：在线市场主导者，拥有**45%**的市场份额（2018年）。
盈利趋势：非GAAP EBITA利润率下降，但预计在2021年恢复。
用户增长：2019年预计新增8900万用户，用户基数持续扩大。

拼多多（PDD.OQ）

目标价：26.20美元
市场定位：专注于低线城市，用户增长最快，但需要提升商家ROI。
用户增长：2019年用户增长25%，GMV增长92%。
营销成本：营销费用占销售额的108%（2019年），仍需降低。

京东（JD.OQ）

目标价：29.40美元
市场定位：专注3C和家电，拥有**47%**的市场份额（2018年）。
盈利趋势：利润率有所回升，但需进一步控制成本。
用户增长：用户增长较慢，主要集中在高线城市。

唯品会（VIPS.N）

目标价：9.30美元
市场定位：以折扣模式为主，专注于库存清仓。
盈利趋势：利润率有所提升，但需优化履约成本。
用户增长：用户增长较慢，但仍有增长潜力。

风险与展望

关键风险

用户获取成本上升：竞争加剧导致用户获取成本增加。
监管风险：政策变化可能影响行业格局。
盈利可持续性：增长导向型公司需确保盈利策略的长期可行性。

未来展望

2019年预计利润水平趋于稳定，但若公司再次加大增长投入，盈利可能受到影响。
FMCG领域的增长潜力巨大，若中国能将线上渗透率提升至27%，整体电商市场规模有望从4,315亿元增长至8,603亿元。
投资者应关注用户获取成本和商家经济模型，以评估公司盈利能力和增长潜力。

总结

中国电子商务市场正处于从标准化产品向快消品扩张的关键阶段，增长导向型公司（如阿里巴巴和拼多多）因其较大的市场潜力和较低的估值而受到青睐。然而，盈利导向型公司（如京东和唯品会）在利润率提升方面表现较好，但仍需关注其增长速度和成本控制能力。整体来看，市场对增长的重视程度较高，但盈利可持续性仍是长期投资的重要考量因素。

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