德银-中国-软件服务业-中国电子商务：两个阵营的故事——我们看好有着强劲增长前景的公司-2019.5.27-72页_2mb
报告摘要
中国电商行业总结
核心内容
中国电商行业正经历重要的转型和增长阶段，主要趋势包括：
- FMCG（快消品）市场的渗透：电商正从标准化产品（如3C产品）向非标准化、高周转率产品（如食品饮料）扩展，FMCG市场渗透率目前仅为9%，仍有较大增长空间。
- 地理扩张：中国中低线城市（Tier 3-5）消费潜力巨大，占总人口的65%，且预计到2022年将占总收入的50%。平台正积极拓展这些市场。
- 用户增长：平台在用户获取方面持续投入，尤其是中低线城市。PDD在2019年用户增长速度最快。
- 利润趋势：利润边际因投资扩张而下降，但2019年出现稳定迹象，未来若能持续，可能带来进一步增长。
- 投资策略：部分公司（如Alibaba、PDD）注重增长，而JD和VIPS则更关注盈利。
主要观点
- 增长导向的平台更受青睐：我们倾向于Alibaba和PDD，因其具有更大的增长潜力，且估值相对合理。
- 利润边际的关键驱动因素：
- 用户获取成本：2018年平台在获取新用户方面投入巨大，其中JD的转化率最低，而PDD保持较低的获取成本。
- 商户单位经济：平台需优化商户ROI，PDD在此方面仍需进一步改善。
- 估值与风险：投资者倾向于高增长的公司，如Alibaba和PDD，而非专注于盈利的JD和VIPS。关键风险包括用户获取成本上升、监管干预和竞争加剧。
关键信息
估值调整与评级
| 公司 | 目标价（美元） | 评级 |
|---|---|---|
| BABA.N | 197.00 → 220.00 | Buy |
| JD.OQ | - → 29.40 | Hold |
| PDD.OQ | - → 26.20 | Buy |
| VIPS.N | - → 9.30 | Buy |
市场渗透率与用户增长
| 年份 | 中国 | 韩国 | 美国 | 日本 | 巴西 |
|---|---|---|---|---|---|
| FMCG | 9.0% | 21.1% | 4.1% | 3.6% | 0.4% |
| 食品饮料 | 7.7% | 22.1% | 2.3% | 3.2% | 0.2% |
| 消费健康 | 22.2% | 11.8% | 11.5% | 8.3% | 1.4% |
| 家庭护理 | 15.2% | 10.5% | 2.8% | 2.1% | 0.4% |
| 宠物护理 | 36.9% | 36.0% | 16.8% | 11.7% | 2.2% |
用户结构与购买行为
| 平台 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019E |
|---|---|---|---|---|
| 活跃用户数（百万） | 443 | 515 | 636 | 725 |
| 新用户增长（百万） | 36 | 72 | 121 | 89 |
| 每用户订单数（百万） | 53.4 | 50.5 | 42.2 | na |
| 年度ARPU（人民币） | 4,472 | 4,880 | 4,816 | 5,075 |
| 平均订单大小（人民币） | 84 | 97 | 114 | na |
2019年利润趋势
- Alibaba：非GAAP EBITA利润率下降，但预计在FY3/20趋于稳定，未来有望恢复。
- JD.com：2018年因物流和新业务投入导致利润率下降，但2019年已出现边际改善。
- Pinduoduo：2019年GMV和用户增长最快，但需确保商户ROI和用户复购率。
- Vipshop：转向清库存模式，订单量可能增长，但平均订单价值增长有限，履约成本将对利润构成压力。
结论
中国电商行业正处于从标准化产品向快消品扩展的关键阶段，平台正通过地理扩张和用户增长来提升市场份额。Alibaba和PDD因其增长潜力和相对合理的估值被推荐为“Buy”，而JD和VIPS因更关注盈利被列为“Hold”。投资者应关注用户获取成本和商户单位经济这两个关键变量，以判断平台的盈利能力和可持续性。
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