德银-欧洲-金属与采矿业-全球金属与采矿业研究：把煤变成红色金属-2019.4.26-36页_1mb

文档总结：BHP, Anglo & Teck - 从煤炭转向铜的转型

核心内容

本文档分析了全球三大焦煤出口商——BHP、Anglo American 和 Teck 的转型策略和未来增长潜力，重点探讨了它们从煤炭和铁矿石向铜等更高价值、后期周期性商品的业务调整。文章指出，尽管这三家公司在过去三年进行了大规模的重组、削减资本支出和债务减少，但它们目前仍高度依赖焦煤和铁矿石（占EBITDA超过50%），并计划将剩余现金流投资于铜等高倍数商品，以实现长期增长。

主要观点

• 转型策略：三家公司在资本配置上正从低增长、低倍数的煤炭和铁矿石业务转向铜等高增长、高倍数的业务。
• 铜为核心增长驱动力：铜业务是三家公司的主要增长方向，尤其是Anglo和Teck，它们已批准大型铜项目，预计未来几年将显著提升铜产量。
• 估值与前景：Anglo和Teck目前估值较低，但未来增长潜力较大，预计2022-2023年将出现估值重估；而BHP则被认为估值较高，缺乏显著增长机会。

关键信息

1. 公司概况与战略调整

• Anglo American：预计2022/23年结构性EBITDA将提升约30%，主要由Quellaveco铜项目推动。公司还计划通过褐田扩张提升钻石、焦煤和铁矿石产量。
• Teck Resources：QB2铜项目将推动铜产量翻倍，预计2022年铜产量占比将从20%提升至48%。公司目前高杠杆，但随着铜业务增长，杠杆率有望下降。
• BHP Billiton：目前铜业务增长有限，主要受限于Escondida矿（占铜产量约70%）的高成本和低增长潜力。公司计划通过OD BFX和SGO项目推动铜和石油产量增长，但长期增长前景有限。

2. 铜业务增长预测

• Anglo：预计2022年铜产量将增长44%，2023年预计增长至1 mtpa，将显著提升铜业务占比。
• Teck：QB2项目预计将在2021年投产，推动铜产量增长超过一倍，铜业务占比将提升至48%。
• BHP：预计2021年SGO项目投产，2023年OD BFX项目也可能获批，但铜产量增长将受限于Escondida矿的高成本。

3. 估值与目标价格

• Anglo American：当前价格为GBP2,057，目标价为GBP2,450（+19%），蓝筹情景为GBP3,100（+51%）。
• Teck Resources：当前价格为USD23.73，目标价为USD29（+22%），蓝筹情景为USD40（+69%）。
• BHP Billiton：当前价格为GBP1,829，目标价为GBP1,650（-10%），蓝筹情景为GBP2,200（+20%）。

4. 业务组合调整

• Anglo：预计到2023年，铜、PGMs和钻石将占EBITDA的约60%，较2018年的低于50%有显著提升。
• Teck：预计到2022/23年，铜业务占比将从20%提升至48%，焦煤占比将从59%降至34%。
• BHP：预计到2023年，铜业务占比将从24%提升至29%，但整体业务结构变化不大。

5. 资本支出与成本控制

• Anglo：预计2019-2021年资本支出将增加，以支持铜项目和褐田扩张。
• Teck：资本支出将因QB2项目而增加，但公司通过出售30%的QB2股权给Sumitomo，减少了资本支出压力。
• BHP：预计2019-2020年资本支出上限为80亿美元，低于中周期水平，未来可能因增长需求而增加。

6. 财务表现与回报

• Anglo：2018年预税ROCE为19%，预计2022/23年将提升至约18%，但目前市场预期回报较低。
• Teck：2018年预税ROCE为17%，预计2022/23年将下降至10%，但随着QB2投产，回报有望逐步恢复。
• BHP：2018年预税ROCE为14.4%，预计2023年将提升至24%，主要得益于铁矿石价格上涨和成本控制。

7. 未来展望

• Anglo：预计2022-2023年铜产量将显著增长，推动EBITDA提升。
• Teck：QB2项目将显著改善铜业务结构，提升估值。
• BHP：虽然短期回报较高，但缺乏显著增长动力，长期增长受限。

结论

Anglo和Teck因明确的铜业务增长策略和业务组合调整，具有较大的中长期估值重估潜力；而BHP因高估值和增长受限，被建议卖出。整体来看，铜业务将成为推动这三家矿业公司未来增长的关键因素。