德银-全球-金属与采矿业-全球采矿业策略：买入FCX，卖出ANTO-2019.9.24-37页_2mb

详细总结：全球铜行业公司对比分析（Head to Head, Episode 2）

核心内容概述

本报告是德意志银行发布的《Head to Head》系列的第二期，对比了全球主要铜公司：Freeport-McMoRan (FCX)、First Quantum Minerals Ltd (FM) 和 Antofagasta plc (ANTO)。分析基于2019年和2022年的增长、现金流、资产负债表和估值等关键指标，为投资者提供投资建议。

主要观点

• Freeport-McMoRan (FCX): 被评为“买入”(Buy)，目标价为13.50美元/股，蓝海情景下可达20美元/股。公司预计在2019-2022年间实现40%的铜产量增长，2022年现金成本降至1.16美元/磅，预计2022年EV/EBITDA倍数为4.1倍。公司具备较强的资产负债表和运营能力，但需依赖Grasberg地下开发的成功。

• First Quantum Minerals Ltd (FM): 被评为“持有”(Hold)，目标价为11加元/股，蓝海情景下可达16加元/股。公司预计在2019-2022年间实现22%的产量增长，铜产量占比达90%。公司目前面临Zambia的销售税问题和电力供应风险，但运营成本较低，现金流稳定。

• Antofagasta plc (ANTO): 被评为“卖出”(Sell)，目标价为8.2英镑/股，蓝海情景下可达10英镑/股。公司近期表现优于FCX，但未来现金流和产量可能下降，且估值偏高。公司计划进行Los Pelambres和Centinela二期项目的扩展，但面临水资源和成本上升的压力。

关键信息

1. 增长策略对比

2. 资产负债表与资本支出

3. 成本与利润率

4. 估值与价格目标

5. 项目进展与未来机会

Freeport-McMoRan (FCX)

• Grasberg地下开发：预计2019-2022年产量增长40%，2023年因所有权变化，增长降至18%。
• Lone Star氧化项目：预计2020年投产，资本支出为8.5亿美元，产量为91千吨/年。
• El Abra硫化物项目：与Codelco的合资项目，资源量为20亿吨，铜含量0.4-0.5%，预计支持240千吨/日的处理能力。
• Timok项目：长期开发计划，未来可能成为大型露天矿。
• 其他非核心项目：包括Kisanfu铜钴勘探项目和Kokkola钴精炼厂（目前在出售中）。

First Quantum Minerals Ltd (FM)

• Cobre Panama项目：预计2019年第三季度实现商业生产，2022年产量达300千吨/年。
• Taca Taca项目：预计2023年批准，资本支出约30亿美元，产量预计250千吨/年。
• Haquira项目：位于秘鲁，预计2024年投产，产量245千吨/年。

Antofagasta plc (ANTO)

• Los Pelambres一期项目：预计2021年下半年投产，产量增加60千吨/年。
• Centinela二期项目：预计2020年完成可行性研究，2021年做出投资决策，2024年投产，资本支出约27亿美元。
• 水资源风险：智利中部干旱可能影响2020年产量，2021年将建成海水淡化厂以缓解风险。

结论

• FCX：具备最强的产量增长潜力和成本优势，尽管需依赖Grasberg地下开发，但估值优势明显，未来1-2年有望缩小与ANTO的估值差距。
• FM：虽面临Zambia销售税和电力供应风险，但铜产量增长和现金流表现良好，估值合理。
• ANTO：虽然具有低风险和优质资源，但当前估值偏高，未来现金流和产量可能下降，因此被建议卖出。

附录：关键财务与运营数据

• FCX：2019年铜产量为2500万磅，2022年预计3500万磅，2023年预计3800万磅（按所有权调整）。
• FM：2019年铜产量为330千吨，2022年预计330千吨。
• ANTO：2019年铜产量为2450千吨，2022年预计2450千吨。

总体评价

• FCX是当前铜行业中最具增长潜力的“纯铜”公司，其估值和运营表现优于其他两家。
• FM在中长期增长和现金流方面表现稳健，但面临一定的运营风险。
• ANTO虽具低风险和优质资源，但当前估值较高，未来增长和现金流可能受限，因此被建议卖出。