2021年春季产业债投资策略：左右为难，票息为王-20210317-申万宏源-41页_1mb

2021年春季产业债投资策略总结

核心内容

1. 产业债“失血”严重

   • 2021年1-2月信用债发行量同比下降16%，净融资额下降48%。
   • 产业债净融资由正转负，而城投债净融资依然强劲。
   • 各属性企业净融资同比大幅减少，非国企“失血”最严重。
   • 剔除资产支持证券后，强周期、中游制造和消费服务行业自2019年以来净融资为负。

2. 利差整体历史低位，市场风险偏好较低

   • 中高等级产业债利差较永煤违约前更低，相对估值极高。
   • AA+和AA民企超额利差仍处于历史高位。
   • 公用基建类防御性板块为配置重点，当前超额利差处于较低水平。

3. 建筑产业链降温，制造业方兴未艾

   • 建筑PMI创新低，螺纹钢和水泥数据显示春节后复工进度低于预期。
   • 制造业需求景气度好于地产基建产业链，出口增长显著。

4. 左右为难，票息为王

   • 当前产业债投资面临左右为难的局面，不宜拉长久期。
   • 建议2季度逢低减仓中高等级品种，关注资质下沉机会。
   • 下半年重点配置机械设备和化工行业，关注被错杀的强周期行业优质主体。

主要观点

• 产业债发行与净融资情况

  • 产业债发行负增长，净融资转负，而城投债净融资依然较强。
  • 非国企净融资下降幅度最大，且“失血”最严重。

• 利差与估值分析

  • 利差整体处于历史低位，市场风险偏好较低。
  • 中高等级利差分位值回到永煤违约前水平，资质下沉风险较高。

• 行业预期与表现

  • 建筑产业链预期降温，制造业预期升温。
  • 制造业需求景气度好于地产基建产业链，出口增长显著。

• 政策与经济背景

  • 宏观政策由松到紧，稳经济让位调结构。
  • 2021年与2017年相似，但信用收紧力度和打破国企“刚兑”决心更强。

关键信息

• 信用债市场动态

  • 2021年1-2月，信用债市场以借新还旧为主，失去债务扩张能力。
  • Q1和Q4到期压力集中，Q3到期规模较低。

• 超额利差与基本面匹配情况

  • 超额利差较好反映行业基本面，但部分行业仍存在估值偏差。
  • 强周期行业超额利差普遍处于历史中高位，中游制造维持高位，消费服务小幅下行。

• 违约情况与风险

  • 2021年前两个月首次违约主体均为海航系，显示信用风险上升。
  • 国企违约率持续上升，非国企违约率相对稳定。

• 投资策略建议

  • 2季度建议逢低减仓中高等级品种，落袋为安。
  • 下半年重点配置机械设备和化工行业，关注强周期行业优质主体。
  • 避免过度资质下沉，警惕“僵尸”国企的信用风险。

行业配置建议

• 防御性板块

  • 公用基建类产业债为配置重点，具备较好的防御性。

• 中游制造业

  • 2021年下半年重点配置机械设备和化工行业，具备较好的盈利获现能力。

• 强周期行业

  • 虽然强周期行业超额利差较高，但部分优质主体值得关注。

风险提示

• 国企信用风险

  • 国企“刚兑”信仰可能被打破，需警惕持续经营能力较弱的国企。

• 资质下沉风险

  • 质量下沉时机未到，需谨慎操作。

• 利率上行风险

  • 利差处于低位，不宜拉长久期，需关注票息收益。

数据支持

• 图表与分位值分析
  • 提供了多个图表，展示了各行业超额利差分位值、净融资情况及到期压力分布。
  • 数据来源为Wind及申万宏源研究，确保信息的准确性和可靠性。