信用债专题：水泥企业经营透视从成本到盈利-20171106-东吴证券-14页-1mb

水泥企业经营透视总结

核心内容

水泥企业的盈利能力受到区域供需环境与竞争格局、以及个体企业的成本控制与区域定价能力两方面的影响。

主要观点

区域层面：供需环境与竞争格局

1. 需求情况：

   • 华东、中南和西北的房地产施工增速保持正增长，但增速下滑。
   • 华北、东北和西南今年以来水泥产量增速均为负增长，尤其是东北地区需求持续弱化。
   • 基建投资方面，北方区域（东北、西北、华北）增速普遍较低，而南方区域（华东、中南、西南）则保持相对较高的增速。

2. 供需均衡与产能利用率：

   • 华东、中南和西南区域的产能利用率普遍高于60%，其中中南和西南区域达到75%。
   • 东北区域产能利用率最低，仅为51%，反映出严重的产能过剩和供需失衡。

3. 区域集中度：

   • 东北区域集中度最高，华东和西北次之，西南再次，华北因金隅、冀东合并，集中度显著提升。
   • 东北、西北和西南由于地理位置封闭，潜在进入者威胁较小，竞争格局相对稳定。

4. 水泥-煤炭价差：

   • 华东、中南和华北的水泥-煤炭价差较高且呈上升趋势，东北整体下降，西北和西南保持平稳。
   • 价差与区域供需、竞争格局密切相关，华东和中南盈利空间较好。

个体企业层面：成本控制与区域定价能力

1. 成本构成：

   • 水泥生产成本主要包括原材料（石灰石）、燃料与动力（煤与电）、折旧与人工等制造费用。
   • 行业平均成本结构为：原材料27%、燃料与动力47%、折旧12%、人工及其他制造费用14%。

2. 单位成本差异：

   • 单位总成本较低的企业在盈利上更具优势，包括海螺水泥、金圆水泥、天瑞水泥和华润水泥。
   • 单位原材料成本在45元/吨以下的企业通常石灰石储量较为充足，如海螺水泥、峨胜水泥等。

3. 燃料与动力成本：

   • 华北和西北因煤炭资源丰富，燃料与动力成本较低。
   • 单线规模越大，单位燃料与动力成本越低，其中华东和中南区域企业如海螺水泥、华润水泥、天瑞水泥因单线规模较大，单位成本较低。

4. 折旧与人工费用：

   • 单线规模越大，单位折旧与人工费用越低，且在产能利用率低于60%时影响更为显著。
   • 青松建化、天山水泥、山水水泥的单位折旧与人工费用较高，而中材水泥、金隅冀东、南方水泥则相对较低。

关键信息

• 盈利空间：华东、中南区域的盈利空间较好，东北区域最弱。
• 成本控制优势：单位总成本和单位能耗较低的企业更具竞争优势，如海螺水泥、金圆水泥、天瑞水泥和华润水泥。
• 区域定价能力：区域内的企业地位（如产能占比）对毛利率有显著影响，如西南水泥因产能占比高，毛利率远高于峨胜水泥。
• 风险提示：需关注房地产和基建投资波动对水泥行业需求的不利影响。

企业成本结构分析

总结

水泥企业盈利能力主要由区域供需环境和竞争格局、以及个体企业的成本控制能力决定。华东、中南区域供需较好，集中度较高，盈利空间更大，且部分企业因成本控制能力突出更具竞争优势。而东北区域因需求弱化和产能过剩，盈利空间最弱。企业自身的成本控制能力、区域定价实力和产能布局是影响其毛利率的关键因素，其中成本控制能力尤为重要。同时，需关注房地产和基建投资波动对水泥行业需求的影响，作为风险提示。