“琢璞”系列报告之五十：基准差异与共同基金绩效评估-20220309-招商证券-19页_1mb

报告摘要

“琢璞”系列报告之五十：基准差异与共同基金绩效评估总结

核心内容

本文基于K.J. Martijn Cremers、Jon A. Fulkerson和Timothy B. Riley于2022年发表在《Journal of Financial and Quantitative Analysis》上的研究，探讨了共同基金在使用招募说明书基准进行绩效评估时，是否存在基准差异，并分析其对基金绩效和投资者行为的影响。

主要观点

基准差异普遍存在：大部分基金的招募说明书基准低估了基金风险，高估了相对业绩。约67%的基金存在基准差异，而仅26%的基金基准差异显著（基准错配 > 60%）。
基金表现与基准差异相关：基金使用招募说明书基准进行评估时，其业绩表现可能被高估。当基金使用更匹配其实际持仓的AS基准进行评估时，基金表现更差，说明招募说明书基准可能无法准确反映基金实际风险。
基准差异影响投资者行为：即使基金存在基准差异，投资者仍然会根据基金相对于招募说明书基准的业绩进行投资决策，这可能导致资金流入高估业绩的基金。
积极份额缺口指标：积极份额缺口衡量基金在招募说明书基准与AS基准之间的活跃程度差异，该指标显示基金使用招募说明书基准可能高估其活跃程度。
基金风格与基准差异关系：存在基准差异的基金更倾向于投资中小盘股，且具有更高的积极份额和费用比率。基金风格是预测基准差异的重要因素。
基金绩效评估方法影响结果：使用AS基准调整后的收益比使用招募说明书基准更能反映基金的真实表现，基准错配率高的基金在调整后表现更优。
高积极份额基金表现更优：高积极份额基金的绩效提升主要来自于其与AS基准的匹配程度，而非招募说明书基准。基金绩效提升在考虑基准差异后更为显著。
不同基准识别方法差异：文章提出的方法相比Sensoy（2009）更具“因素不可知性”，能够识别更多非传统因子的基准差异，从而更准确地评估基金绩效。

关键信息

1. 基准差异识别方法

积极份额基准（AS基准）：通过基金持仓与基准成分股的权重差异确定基金最匹配的基准。
基准错配：衡量基金招募说明书基准与AS基准之间的差异程度，若超过60%，则认为存在显著差异。
积极份额缺口：基金在招募说明书基准与AS基准上的积极份额差异，反映基金活跃程度的高估或低估。

2. 实证研究结果

样本数据：研究基于1991年至2015年的美国股票型共同基金数据，样本包括1,216只基金的197,643条月度观测数据。
基准错配与基金特征：
- 基准错配率高的基金通常具有更高的积极份额和费用比率。
- 基金资产规模较小，成立时间较短，且风格更偏向中小盘股。
基金绩效：
- 使用AS基准评估时，基金平均每年落后0.78%，而使用招募说明书基准仅落后0.33%。
- 基准错配率>60%的基金，其业绩提升显著，每年平均提升1.50%。
- 基准错配率>60%且积极份额高的基金，其业绩提升更显著。
投资者行为：
- 投资者倾向于根据基金相对于招募说明书基准的业绩进行投资决策。
- 考虑基准差异后，投资者的资产配置可得到显著改善。

3. 基准差异与绩效评估方法

不同评估方法的绩效差异：
- 使用AS基准调整后的收益，基金表现更准确。
- 使用七因子模型（CPZ7）评估基金绩效，基准错配基金的alpha值有所提升，但不如AS基准调整后的收益显著。
基金风格对绩效的影响：
- 大盘风格基金较少出现基准差异。
- 中小盘风格基金更易出现基准差异，且其绩效提升更明显。