20121128-华泰证券-跨越周期背后的故事_34页_1mb

德国房地产市场研究报告总结

核心内容

本报告深入分析了德国房地产市场在经济周期中的表现及其背后的原因。德国房地产市场自1971年以来，人均GNI增长122%，但真实房价仅增长48%。近20年德国真实房价累计涨幅为-2.0%，波动方差为2.5，均远低于可比国家。在2007年次贷危机后，德国房价不降反升，表现出逆向走势。

主要观点

• 市场稳定性：德国房地产市场长期保持平稳，房价涨幅与人均GNI增长不匹配，且波动性低，表现出较强的抗周期能力。
• 资金与人口流入：全球资金和人口净流入是推动德国房价增长的主要因素。欧债危机后，德国移民数量逆势增加，同时成为资本避险的首选。
• 历史传统影响：二战后政府主导住房建设，形成以社会福利为导向的房地产体系，包括大量公租房和政府管制价格机制。
• 多元化供给结构：德国住宅供应由自建房、合作建房和开发商建房三足鼎立，打破了开发商单一供给模式。
• 严格的融资制度：德国实行低杠杆、固定利率和多种融资渠道，有效控制房地产泡沫，强调风险管理和安全。
• 租赁市场发达：德国租房观念深入人心，租赁市场繁荣，政府通过税收和补贴政策鼓励租房，抑制投机行为。
• 人口结构变化：德国人口持续负增长和老龄化削弱了购房需求，城市化进程基本完成，需求增长空间有限。
• 与我国对比：德国房地产市场体系与我国存在显著差异，包括供给结构、金融制度、政策调控和购房者心态等方面。

关键信息

房地产市场表现

• 1971年以来，德国真实房价年复合涨幅为0.35%，远低于人均GNI增速1.97%。
• 2003—2011年间，德国真实房价累计涨幅为-2.0%，同期可比国家平均涨幅为52.7%。
• 2008—2011年，德国真实房价年复合涨幅为0.28%，远高于同期通胀率。
• 2011年，德国五大城市房价涨幅分别为柏林8%~9%，汉堡8%~9%，慕尼黑8%~9%，法兰克福6%，科隆5%。

房地产市场结构

• 市场整体：商品房市场规模偏小，以二手房为主，政府对价格有一定管制。
• 供给结构：供给总量依需而定，结构宽松，供给者呈多元化态势。
• 需求结构：刚需萎缩，移民人口是主要增长点，投资投机被大力打击，住宅需求分散。
• 流动性：货币供应长期低速稳定，以支持实体经济为主。
• 住房融资制度：低杠杆、安全为上的融资制度，强调风险管理和控制。

与我国对比

• 市场整体：我国房地产交易市场规模较大，以一手房为主，政府调控政策存在临时性。
• 供给结构：我国供给规划仅限保障房，土地财政导致地方政府有供地冲动，供给者以开发商为主。
• 需求结构：我国刚需和改善需求仍有空间，但投资投机需求集中在大城市及城市中心。
• 流动性：我国货币供应增速远高于实体经济所需，推升房价。
• 住房融资制度：我国融资渠道单一，征信系统不完善，杠杆较高。

图表与数据

• 图1-7：显示德国人均GNI增速与真实房价走势、近20年房价涨幅对比、波动性对比等。
• 图8-25：展示德国各城市房价、租金回报率、人口分布、城市化率、货币供应等数据。
• 表格1-10：涵盖德国与可比国家的GNI、M2、CPI、房价等数据，以及房地产公司集中度和财务状况。

房地产行业及上市公司表现

• 行业集中度：德国房地产行业集中度较高，前五家公司收入占比49.4%，前十公司占比72.9%。
• 盈利与估值：行业整体营业利润率为-2.85%，净利润率为2.89%。房地产开发子行业PE为7倍，远低于其他子行业。
• 主要公司：包括TAGIMMOBILIEN、Deutsche Euroshop、DIC Asset AG等，其中TAGIMMOBILIEN的PE仅4.7倍。

总结

德国房地产市场长期稳定，与其历史传统、社会结构、政策调控和融资制度密切相关。其市场体系与我国存在显著差异，德国市场更注重社会福利和风险控制，而我国市场则更依赖土地财政和政策调控。这种差异导致两国房地产市场走势不同，德国市场更趋于平稳，而我国市场则波动较大。德国市场的发展模式为投资者提供了新的视角，也揭示了制度化和体系化调控的重要性。