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柳暗花明，专业体检航母再起航：美年健康投资分析总结

核心内容

美年健康作为中国领先的健康体检连锁集团，深耕体检行业多年，通过并购和自建实现全国化布局，已覆盖294个核心城市，拥有703家体检中心。公司引入阿里作为战略股东，借助其流量和数字化优势，提升品牌影响力与运营效率。2020年公司迎来业绩回暖预期，未来有望实现稳定增长。

主要观点

• 行业前景广阔：中国健康体检行业仍处于成长初期，2012-2018年行业规模年复合增速达21.6%，未来受消费升级、居民预防需求增加等因素推动，仍有望保持高速增长。
• 市场结构优化：专业体检机构虽占比仅8%，但近年来增速显著快于整体行业，市占率有望稳步提升。三四线城市由于人口基数大、消费升级潜力高，预计贡献70%以上行业增量。
• 公司龙头地位稳固：公司2019年以24%市占率稳居行业第一，且三四线城市门店占比达47.3%。公司通过“先参后控”方式实现渠道下沉，增强市场渗透。
• 阿里赋能显著：阿里入驻为公司带来线上流量与数字化升级双重优势，有助于提升获客能力、优化管理流程、降低成本并增强运营效率。
• 业绩复苏可期：公司2018H2进入转型期，受舆情事件、商誉减值及疫情等因素影响，业绩承压。但随着负面因素逐步释放，公司2020Q3有望恢复盈利能力，2021-2022年预计实现显著增长。

关键信息

行业现状

• 行业规模：2012-2018年，行业规模从468亿元增长至1511亿元，年复合增速达21.6%。
• 市场结构：2018年，医院占比44%，基层医疗机构45%，专业体检机构仅8%。
• 需求驱动：老龄化、消费升级、健康意识提升等因素将推动体检行业持续扩容。
• 覆盖率与客单价：我国体检覆盖率从2011年的26%提升至2018年的31%，但与发达国家相比仍有较大提升空间。2018年我国健康体检平均客单价为263元，远低于日本、美国等国家。

公司财务表现

• 2019年营收：85.25亿元，同比增长0.79%。
• 2019年归母净利润：-8.66亿元，同比下降205.58%。
• 毛利率与净利率：2019年毛利率43.81%，净利率-8.37%。随着经营优化，毛利率与净利率有望回升。
• 现金流与负债：2019年经营活动现金流减少，但通过定增补充流动资金，现金及现金等价物余额大幅增加。公司负债率因扩张放缓而趋于稳定。

未来展望

• 2020-2022年盈利预测：预计营收分别为85.87亿元、108.00亿元、131.73亿元，同比增速分别为0.72%、25.77%、21.98%。归母净利润分别为81.14亿元、978.81亿元、1330.45亿元，同比增速分别为109.36%、1106.43%、35.92%。
• 估值与目标价：当前PE为806.63倍，参考眼科及口腔等医疗服务行业，预计2021-2022年PE估值相对较低，给予2021年80倍PE，对应目标价19.98元，首次覆盖“买入”评级。
• 市场空间测算：预计2025年专业体检市场规模达586亿元，其中三四线城市贡献70%以上增量。

风险提示

• 疫情对公司业绩影响超预期
• 战略转型不及预期
• 商誉减值风险
• 合规质控风险

主要图表与数据

• 图表1：美年健康发展历程
• 图表2：美年健康股权结构（截止2020H1）
• 图表3：公司上市以来营业收入及增速
• 图表4：公司上市以来归母净利润及增速
• 图表5：2015-2019年公司主营业务构成（分业务）
• 图表6：2019年公司主营业务构成（分地区）
• 图表7：公司历年毛利率、净利率情况
• 图表8：公司历年ROE水平
• 图表9：可比公司毛利率
• 图表10：公司历年销售、管理费用率
• 图表11：2019年公司销售费用明细
• 图表12：可比公司销售费用率
• 图表13：可比公司管理费用率
• 图表14：公司历年资产负债率、流动比率
• 图表15：公司短期、长期借款及应付债券余额
• 图表16：公司经营活动现金流
• 图表17：公司期末现金及现金等价物余额（亿元）
• 图表18：我国健康体检人次（万人）
• 图表19：我国健康体检市场规模（亿元）
• 图表20：2018年我国各类体检机构市场份额（按体检人次）
• 图表21：国家支持健康体检的政策文件
• 图表22：我国老龄化人口及趋势预测
• 图表23：不同年龄组平均医疗费用
• 图表24：我国高净值人群数量及年复合增速
• 图表25：人均医疗支出增速快于人均消费支出
• 图表26：我国体检覆盖率（%）
• 图表27：各国体检覆盖率对比（%）
• 图表28：我国健康体检客单价（元）
• 图表29：中国大陆、中国香港、美国体检客单价及占人均可支配收入比例
• 图表30：专业医疗卫生机构体检人次及增速
• 图表31：专业体检机构市场规模及增速
• 图表32：医院、专业体检机构优劣势对比
• 图表33：公立医院体检资源较饱和
• 图表34：医院组织架构复杂，不易连锁经营
• 图表35：医院、专业体检机构入职体检套餐对比
• 图表36：2018年我国各类体检机构市场份额
• 图表37：专业体检机构头部公司对比（截止2019年）
• 图表38：2018年一二线城市体检覆盖率远高于三四线城市
• 图表39：2018年各线城市人口结构（亿元，%）
• 图表40：三四线城市人均收入较低
• 图表41：三四线城市人均可支配收入增速较高
• 图表42：2018年各线城市院均体检人次（人）
• 图表43：2018年各线城市专业医疗机构占比（%）
• 图表44：每千人拥有床位数（张）
• 图表45：每千人拥有医生数（张）
• 图表46：市场空间测算关键假设
• 图表47：专业体检市场规模测算
• 图表48：2014-2019年公司门店数量及覆盖城市
• 图表49：2014-2019年公司体检接待人次
• 图表50：美年健康全国门店分布情况
• 图表51：美年健康体检中心分布（截止2020H1）
• 图表52：美年、爱康在营门店分布（截止2020H1）
• 图表53：公司产业链向上下游拓展
• 图表54：美年健康产业生态圈
• 图表55：公司增值服务
• 图表56：公司“检、存、管、医、保”全程保障
• 图表57：公司旗下体检品牌主要定位及价格带
• 图表58：美年健康与支付宝开展合作
• 图表59：美年健康618体检狂欢节活动
• 图表60：公司单季度营业收入、归母净利润同比增速
• 图表61：2015-2018H1公司单季度营业收入、归母净利润快速增长
• 图表62：2015-2018年公司体检人次增速高于客单价增速
• 图表63：富海事件前后公司股价表现
• 图表64：公司固定资产余额
• 图表65：公司其他非流动金融资产余额
• 图表66：2019年公司单季度营收增速减缓
• 图表67：2015-2020H1公司单季度商誉余额（亿元）
• 图表68：计提减值后2019Q4单季净利润大幅下滑
• 图表69：2019年公司商誉减值准备具体事项
• 图表70：慈铭体检2017-2019年营业收入、净利润及业绩承诺
• 图表71：公司历年一季度利润均存在周期性亏损
• 图表72：20H1公司营业外支出明显增长
• 图表73：公司质控措施
• 图表74：2019年4月被收购子公司业绩承诺及商誉余额
• 图表75：20Q1公司预收账款余额未出现大幅下滑
• 图表76：20H1公司业绩恢复情况
• 图表77：公司整体客单价逐年提升
• 图表78：公司团检、个检客户占比（%）
• 图表79：公司单店收入、单店毛利率
• 图表80：公司单店年服务人次（万人）
• 图表81：业务拆分及预测
• 图表82：DCF估值模型（FCFF）的基本假设
• 图表83：盈利预测
• 图表84：可比公司估值