宏观经济专题：外资行为，与市场逻辑-20200913-开源证券-10页_558kb

外资行为与市场逻辑分析总结

核心内容

2020年9月13日，宏观研究团队发布了一份关于外资行为与国内市场逻辑关系的专题报告。报告指出，年初以来，外资持续增持国内债券，尤其在5月至8月期间，增持规模显著扩大，前8个月外资增持国内债券总额达6111亿元，其中国债和政策性银行债占比接近3000亿元。外资流入主要受到中美利差扩大和人民币汇率稳定上升的影响。

主要观点

• 外资流入的驱动因素：
  外资增持国内债券的主要原因是中美利差的扩大和人民币汇率的稳步上升。中美10年期国债收益率之差从2月下旬的约130BP扩大至9月初的接近250BP，创下历史新高。此外，中国债券被纳入国际主流指数也带来了显著的资金流入。

• 中美利差的影响：
  中美利差由两国的货币环境和经济形势差异决定，其中货币环境差异决定了利差的中枢水平，而经济形势影响其波动。2011年后，中美经济增速差距收窄，利差波动也明显降低。尽管美国逐步复工可能带来利差阶段性收窄，但中美经济所处发展阶段不同，利差中枢仍可能保持较高水平。

• 外资对市场的影响：
  尽管外资持仓占比上升，但国内债券市场仍以银行和非银机构为主导。外资主要持有利率债，对信用债影响有限。随着年底临近，流动性分层和“负债荒”现象凸显，可能对机构行为产生压制，但中长期来看，债券的配置价值逐渐显现。

关键信息

• 外资持有规模：
  截至2020年8月，外资持有国内债券规模超过2.7万亿元，创历史新高。其中，国债持有占比从2014年底的2.6%上升至2020年8月的9.2%，而债券整体持有占比从1.7%上升至2.8%。

• 外资行为特点：
  外资主要增持国债和政策性银行债，对信用债影响有限。在流动性分层背景下，非银机构面临负债压力，可能导致债券市场阶段性“超调”。

• 流动性环境变化：
  4月中下旬以来，债市调整与流动性环境边际趋紧有关。7月超储率降至1%附近，8月R007和DR007利差走阔，进一步加剧了流动性紧张。

• 政策与市场环境：
  疫情背景下，央行采取宽松政策，推动货币市场利率回落和长端收益率下行。随着国内疫情缓解，流动性逐步回归常态，收益率开始震荡上行。

风险提示

• 汇率波动风险：若人民币汇率大幅波动，可能对外资流入产生负面影响。
• 监管升级风险：政策环境变化可能影响外资行为及市场逻辑。

相关研究报告

• 《宏观经济点评-信贷平稳，结构改善延续》（2020.9.12）
• 《宏观经济点评-物价并非市场核心逻辑，流动性才是》（2020.9.9）
• 《宏观经济专题-潜在的“流动性”风险》（2020.9.6）

图表目录

• 图1：年初以来，外资大幅增持国内债券
• 图2：外资主要增持国债、政策性银行债
• 图3：中美利差较高时，外资持续流入
• 图4：汇率贬值压力较大时，外资趋于流出
• 图5：中美利差中枢由中美货币环境差异决定
• 图6：2011年后，中美经济增速差距收窄，利差波动下降
• 图7：中、美无风险利率中枢存在明显差异
• 图8：全球疫情“错位”下，中美经济修复进度不同
• 图9：外资债券持仓占比逐步抬升，国债抬升更为明显
• 图10：前8月外资国债持仓增量占比较2019年有所抬升
• 图11：国债仍以银行持有为主
• 图12：信用债持有人以基金和商业银行为主
• 图13：4月中下旬以来，货币市场利率逐步抬升
• 图14：7月超储率或已降至1附近
• 图15：8月以来，R007和DR007利差走阔
• 图16：6月以来，国有大行质押回购成交占比明显下降
• 图17：6月以来，货币型、债券型基金份额明显回落
• 图18：同业存单近一半由基金持有
• 图19：随着同业存单发行增多、到期规模也逐步上升
• 图20：随着债市震荡调整，债券配置价值逐渐显现

表格目录

• 表1：中国债券被纳入彭博巴克莱和摩根新兴市场指数

研究结论

外资行为虽然对国内市场有一定影响，但并不改变国内市场核心逻辑。国内债券市场走势仍主要由国内基本面和流动性环境决定。尽管外资流入规模扩大，但银行和非银机构仍是主要持有者，且外资对信用债的影响较为有限。

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