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2021年中期债市展望总结

核心内容

2021年中期债市展望报告强调了宏观环境的复杂性，指出当前基本面既非单边向好，也非单边下行，处于“不好也不坏”的状态。在这一背景下，市场需要合理把握宏观杠杆再平衡的政策阶段特征。

主要观点

• “稳”字当头：宏观政策基调仍以“稳”为主，而非“紧”或“放”，这体现在央行公开市场操作的表述和行为上。
• 利率区间判断：维持10年期国债利率在3%-3.35%区间，上限明确，但下限仍需关注。
• 政策关注就业：货币政策的核心目标是就业，而非单一的通胀控制，就业数据是判断政策走向的关键。
• 外部影响有限：人民币汇率与利率走势呈同向关系，但短期内由于美联储尚未实质性退出QE，外部压力不大。
• 信用市场相对稳定：信用市场虽面临一定压力，但政策干预和市场自我调节提供了稳定基础，票息策略仍具吸引力。

关键信息

1. 最近有哪些小变化？

• 央行操作表述变化：2021年6月24日起，央行开始关注“半年末流动性平稳”，表明政策有所调整。
• 同业存单利率走高：6月同业存单利率上升，反映流动性有所收紧。
• 外汇准备金率上调：5月31日央行上调外汇存款准备金率，显示对国际资金流入的担忧。
• 资金面波动：上半年资金面相对平稳，但近期出现了一些波动迹象。

2. 政策究竟关注什么？

• 货币政策落脚点在就业：就业是政策关注的核心，特别是31个大城市城镇调查失业率。
• 宏观杠杆再平衡：政策在稳杠杆中带有去杠杆倾向，体现为专项债发行节奏放缓、地方债监管趋严。
• 政策逻辑成熟：吸取了过往经验教训，政策更加灵活和有艺术性，避免了极端操作。

3. 实际增速保持在潜在增速附近意味着什么？

• 通胀未见顶：虽然同比通胀可能见顶，但整体经济仍处于潜在增速附近，无滞胀风险。
• 政策收而不紧：当前政策倾向于收缩，但不会过度收紧，保持流动性合理充裕。
• 经济恢复平稳：经济基本面不差不坏，政策将维持“稳增长、调结构”的组合策略。

4. 下半年基本面展望

• 经济走势震荡：PMI预计下半年震荡，而非持续下滑。
• 出口与房地产支撑：出口和房地产在经济中起到支撑作用，即使剔除基数效应，其表现仍相对稳定。
• 政策应对压力：政策将充分考虑市场担忧，但不会过度放松或收紧，保持总体“稳”态。

5. 外部影响怎么看？

• 资金流入压力：二季度资金大规模流入，与美元指数上行、美债利率下行相关。
• 美联储退出QE：美联储在“退出在路上”，但短期内不会实质性收紧，美债利率预计在1.5%-1.8%区间波动。
• 汇率与利率伴生：人民币升值与利率上行是同一基本面与政策作用下的结果，非因果关系。

6. 下半年利率会怎么走？

• 利率区间维持：10年期国债利率预计在3%-3.35%之间，上限由LPR决定，下限由MLF利率决定。
• 利率上限：由1年期LPR决定，当前为3.85%，10年国债利率上限为3.35%。
• 利率下限：由1年期MLF利率决定，当前为2.95%，预计10年国债下限在2.8%左右。

7. 信用稳不稳？

• 信用压力大：大型地方国企违约风险、资管新规下的资产荒、城投压力等问题仍存在。
• 政策干预有效：政策在稳杠杆中带有去杠杆，结合“有为政府”与“有效市场”，信用环境相对稳定。
• 风险边界明确：前期的包商事件和永煤冲击为市场设定了风险边界，政策将谨慎处理风险。

小结

报告总结指出，2021年中期债市的宏观环境复杂，政策基调仍以“稳”为主，利率区间维持在3%-3.35%。就业是政策关注的核心，若三季度失业率降至5%以下，政策可能转向紧缩，利率将面临风险。信用市场虽有压力，但政策干预和市场自我调节提供了稳定基础。整体来看，市场在不确定性中寻求平衡，未来需关注政策变化和基本面走势。