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楓葉教育 (1317.HK) 2018年業績及政策風險分析總結

公司簡介

楓葉教育是一家中國領先的K-12國際學校運營商，業務範圍涵蓋學前教育至高中教育。公司目前營運92間學校，包括14間高中、23間初中、24間小學、28間幼兒園及3間外籍子女學校。

投資評級與目標價

• 評級：由“增持”降至“中性”
• 目標價：HKD 3.38，較現價 HKD 3.35 上漲 0.8%
• 現價：截至12月7日為 HKD 3.35

2018年業績點評

• 收入：13.4億人民幣，同比上升23.8%，但低於預測7.7%
• 學生人數：平均入讀學生人數為29,783人，同比上升31.1%
• 收入結構：
  • 高中：48%
  • 初中：17%
  • 小學：28%
  • 幼兒園：5%
  • 外籍子女學校：2%
• 毛利率：由49.8%降至46.5%，主要由於教學人員成本上升
• 行政成本：佔收入比例由14.3%降至11.6%，控制得宜
• 稅前利潤：與預測相符，約5.48億人民幣
• 純利：5.38億人民幣，較預測高4.9%

政策風險分析

新政策內容

• 《民辦教育促進法實施條例（修訂草案）》第十二條：

  • 禁止通過兼併收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校
  • 這對使用VIE架構的上市公司影響極大，可能導致無法通過關連交易進行分紅

• 《學前教育改革發展意見》：

  • 明確禁止社會資本通過股票市場融資投資營利性幼兒園
  • 上市公司不得通過發行股份或支付現金等方式購買營利性幼兒園資產
  • 暗示現有經營幼兒園的上市公司可能需剝離或退市

政策影響評估

• 市場部分認為政策重點在於限制一舉辦者管理多間學校，而非全面禁止收購
• 但根據教育部副部長朱之文的言論，政府明確表示義務教育屬性決定了其不適合由營利性民辦學校運營
• 政策風險對楓葉的義務教育及幼兒園業務影響極大，未來可能無法分紅
• 有觀點認為政策可能有五年寬限期，但短於預期

估值分析

• 總目標價：HKD 3.38，由SOTP模型計算得出
• 高中及其他服務收入：
  • 2019年預測收入為874,348,000人民幣
  • 調整後純利率為40%
  • 2019年預測調整後純利為349,739,000人民幣
  • PEG為0.9，反映轉為營利性後有效稅率上升及需補交土地轉讓金
• 義務教育及幼兒園業務：
  • 2019年預測收入為663,914,000人民幣
  • 調整後純利率為40%
  • 2019年預測調整後純利為265,566,000人民幣
  • 假設五年後剝離企業，給予4倍市盈率

財務資料（截至2018年12月7日）

風險提示

• VIE結構在中國被禁止
• 政策寬限期短於預期
• 新收購學校未能為集團帶來價值

結論

楓葉教育2018年業績合格，但面對日益加劇的政策風險。義務教育及幼兒園業務可能受到嚴格限制，未來或需剝離企業架構。因此，投資評級由“增持”降至“中性”，目標價相對現價上漲空間有限。公司應加強對高中及其他服務收入的發展，以應對政策變動帶來的挑戰。