20210904-国盛证券-大类资产定价系列之四_可转债收益预测框架_28页_2mb

量化专题报告总结：可转债收益预测框架与“固收+”策略构建

核心内容

本报告构建了一个可转债的长期收益预测框架，旨在帮助投资者识别不同性质转债的收益来源，并据此构建适合“固收+”策略的配置模型。报告从偏债型、平衡型和偏股型转债的投资者诉求出发，分析了其在收益与风险方面的特征，并通过收益分解模型预测了转债的未来收益。

主要观点

• 投资者类型与诉求：

  • 一级与二级债基：追求低下行风险和稳定收益，偏好偏债型与平衡型转债。
  • 转债基金：关注正股基本面和转债估值，倾向于配置平衡型转债。
  • 情绪交易者：利用T+0机制和宽松的涨跌停限制进行短期交易，偏好偏股型转债。

• 转债收益来源：

  • 转债收益可以分解为平价收益、期权估值收益和债底收益。
  • 平价收益主要来源于正股价格变动，但其波动较大。
  • 债底收益较为稳定，主要由利率债和信用债的超额收益组成。
  • 期权估值收益由隐含波动率（impv）与历史波动率（hisvol）的差值（diffvol）决定。

• 不同类型转债的收益特征：

  • 偏债型转债：收益来源以债底为主，具有高弹性与低下行风险，适合长期持有。
  • 平衡型转债：兼具债性与股性，适合中等风险承受能力的投资者。
  • 偏股型转债：主要受正股影响，但风险较高，适合短线交易。

关键信息

1. 平价收益预测

• 平价收益由正股收益率与转股价下修收益率之差决定。
• 正股收益率预测基于个股与指数的线性回归，选取解释度最高的指数进行预测。
• 转股价下修收益率通过蒙特卡洛模拟与历史下修数据进行预测，平均下修幅度约为30%。

2. 期权估值收益预测

• 期权估值收益由隐含波动率（impv）与历史波动率（hisvol）之差（diffvol）衡量。
• diffvol存在明显的市场情绪特征，且随时间推移逐渐趋近于中枢。
• 偏债型转债的diffvol通常高于平衡型转债，反映了其对市场情绪的敏感性。
• 隐含波动率的预测方法包括历史波动率中枢与波动率差值中枢的结合，以及对高平价转债进行线性衰减处理。

3. 债底收益预测

• 债底收益主要由利率债收益与信用债超额收益构成。
• 利率债收益通过均值-动量模型进行预测。
• 信用债超额收益通过均值回归模型预测，与信用利差有显著的线性关系。
• 零息信用债作为中介目标，便于对不同期限和评级的信用债进行预测。

4. “固收+”策略构建

• 策略思路：每个季度配置预期收益前30%的偏债型与平衡型转债。
• 策略表现：自2018年以来，策略实现了年化7.7%的收益，波动率控制在3.4%左右，最大回撤为3.8%。
• 策略优化：通过调整仓位，降低波动率与回撤，提升收益稳定性。

结论

本报告构建了一个系统化的可转债收益预测框架，能够有效识别偏债型与平衡型转债的收益来源，并基于此构建“固收+”策略。该策略在控制风险的同时，实现了较为稳定的收益，适合机构投资者长期配置。然而，报告也提醒，该模型基于历史数据和统计方法，若未来市场环境发生显著变化，模型的有效性可能受到影响。

风险提示

• 本报告结论基于历史数据和统计模型，若未来市场环境发生显著变化，模型可能失效。
• 市场情绪波动、正股价格变化及下修条款执行情况均可能影响转债的收益与风险。

参考文献

• Ingersoll, J. E. "A contingent-claims valuation of convertible securities." Journal of Financial Economics (1977).
• Feng, Y., B. H. Huang, and Y. Huang. "Valuing resettable convertible bonds: Based on path decomposing." Finance Research Letters (2016):279-290.
• 郑振龙, 林海. 《中国可转换债券定价研究》. 厦门大学学报:哲学社会科学版 02(2004):93-99.