核心内容
拼多多在3Q21A实现了显著的财务表现，尽管收入低于预期，但Non-GAAP归母净利润大幅超预期，显示出公司在成本控制和盈利优化方面的成效。同时，公司已在国内电商市场中占据最大的用户基数，持续提升用户心智和平台生态丰富度成为下一阶段的重点。
主要观点
- 财务表现超预期：3Q21A拼多多实现营收215.1亿元人民币，Non-GAAP归母净利润为31.5亿元人民币，远高于市场预期。
- 收入结构变化：线上营销服务收入为179.5亿元人民币，同比增长43.7%；交易服务收入同比增长161.0%至30.1亿元人民币。
- 用户规模稳固：截至2Q21A末，拼多多年活跃买家数（AAC）达8.67亿人，MAU/AAC比例稳定在85.5%，用户活跃度保持稳定。
- 成本控制有效：Non-GAAP销售费率下降至44.9%，新用户获取成本合理，约为53.6元人民币。
- 战略投入“百亿农研”：公司启动“百亿农研专项计划”，专注于农业数字化，以提升供应链效率和农业效率，并希望维持农产品0佣金政策。
- 农产品表现亮眼：10月丰收节活动中，农产品订单量同比增长279%，显示出该战略的初步成效。
- 盈利改善趋势：Non-GAAP归母净利润率从2020年的-5.0%提升至2021年的9.0%，并预计在2022E和2023E继续增长至13.0%和17.4%。
- 估值调整：公司目标价调整至80.0美元，对应5.2xFY22E市销率（剔除1P商品销售后收入），反映对公司未来增长潜力的看好。
关键信息
财务数据概览
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 收入（百万人民币） |
30,142 |
59,492 |
96,933 |
128,647 |
161,966 |
| 营运利润（Non GAAP） |
(5,981) |
(5,767) |
6,018 |
14,481 |
24,475 |
| 归母净利（Non GAAP） |
(4,266) |
(2,965) |
8,692 |
16,779 |
28,112 |
| 市销率(x) |
17.8 |
8.9 |
5.5 |
4.2 |
3.4 |
| 市盈率(x) (Non GAAP) |
n.m. |
n.m. |
61.6 |
32.4 |
19.5 |
营运数据
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 年活跃买家数（亿人） |
5.85 |
7.88 |
8.85 |
9.19 |
9.48 |
财务比率
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 流动比率 |
1.6 |
1.8 |
1.7 |
1.7 |
1.7 |
| 资产回报率 |
n.m. |
n.m. |
5.0% |
7.8% |
9.8% |
| 股本回报率 |
n.m. |
n.m. |
12.9% |
20.2% |
25.6% |
股票数据
| 指标 |
值 |
| 收市价（US$） |
66.50 |
| 52周最高（US$） |
212.60 |
| 52周最低（US$） |
65.51 |
| 平均每日成交量（mn） |
6.96 |
| 总股本（mn） |
1,253.29 |
| 总市值（US$mn） |
83,343.71 |
| 年初至今涨跌（%） |
-62.57 |
| 50天均线（US$） |
90.04 |
| 财政年度 |
12/2020 |
盈利能力分析
| 指标 |
3Q20A |
3Q21A 实际值 |
3Q21A 预测 |
YoY % |
QoQ % |
| 收入 |
13,817 |
21,506 |
25,487 |
+55.6% |
-6.7% |
| 毛利 |
10,557 |
14,947 |
12,843 |
+41.6% |
-1.3% |
| 毛利率 |
76.4% |
69.5% |
50.4% |
-6.9ppt |
+3.8ppt |
| Non-GAAP经营利润 |
3,261 |
2,139 |
14,481 |
+60.6% |
+32.7% |
| Non-GAAP净利润 |
2.18 |
1.15 |
24,475 |
+25.9% |
+19.5% |
未来展望
- 战略方向：拼多多将重点投入“百亿农研”计划，以构建农业品类的差异化竞争力。
- 用户心智提升：公司正从用户规模扩张转向提升用户心智，通过强化履约能力和拓展商品品类，提高用户体验和信任度。
- 投资建议：维持“长线买入”评级，调整目标价至80.0美元，反映对公司长期增长潜力的看好。
免责声明
本研究报告内容不代表安捷证券或其集团公司的推荐意见，亦不构成任何证券买卖或交易的要约。安捷证券或其集团公司可能与研究报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其他业务，但不承担因阅读或引用本报告而可能产生的任何法律责任。投资者在决定投资前应咨询专业意见并谨慎抉择。
