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证券行业2013年下半年投资策略报告总结

核心内容

证券行业正经历盈利能力萎缩与业务模式变革。2013年被视为行业盈利拐点，创新业务尤其是资本中介业务成为推动行业增长的重要引擎。尽管行业竞争格局短期内未发生根本性变化，但券商需通过提高资金使用效率与杠杆率来改善ROE。

主要观点

• 盈利能力恶化：证券行业自2009年以来盈利能力持续下滑，佣金垄断时代结束，同业竞争加剧，投行利润率受到威胁。
• 盈利瓶颈：行业净利润率下滑与低杠杆率共同制约了ROE的提升。
• 长期驱动力：证券行业的长期盈利增长依赖于“资金”和“杠杆”两个核心要素，发展资金业务与提高杠杆是提升盈利的关键。
• 资本中介业务：融资融券、约定购回、股权质押等类贷款业务具有稳定收益与高杠杆性，是当前中短期提升盈利的重要途径。
• 创新业务贡献：2013年行业创新业务预计贡献收入341亿元，占总收入20.8%，推动ROE从5.9%提升至6.8%。
• 估值合理性：当前券商板块PB估值在1.5-2.0倍，处于历史低位，具备估值提升潜力。
• 投资建议：中短期建议关注海通证券、光大证券、华泰证券；长期建议关注中信证券。

关键信息

一、行业盈利能力与变革

• 证券行业ROE连续下滑，2010年以来始终低于其他三大金融机构。
• 传统业务（经纪、承销、自营）受市场波动影响较大，而资本中介业务具有相对稳定性。
• 行业需通过发展资金业务与提高杠杆来改善盈利状况。

二、资本中介业务发展

• 融资融券、约定购回、股权质押等类贷款业务平均年化收益率高于当前行业ROE与资金收益率。
• 2013年类信贷业务收入预计中性情况下达171亿元，可贡献行业10%以上收入。
• 中小型券商因资本与客户资源不足，难以大规模开展资本中介业务，与大型券商差距将进一步拉大。

三、资金使用效率与杠杆

• 当前券商剔除保证金后的杠杆率在1.4-1.8倍之间，资金使用效率较低。
• 未来随着类信贷业务扩张，券商对资金的需求将显著增加，负债融资将成为提升杠杆的必要手段。

四、估值与投资建议

• 当前券商板块PB估值处于历史低位，具备估值提升空间。
• 重点公司预测显示，海通、光大、华泰、中信等券商在2013年有望实现EPS与BPS的提升，PB估值也有望下降。
• 投资建议：中短期关注海通证券、光大证券、华泰证券；长期关注中信证券。

五、风险提示

• 市场风险：二级市场波动可能影响券商盈利。
• 政策风险：IPO开闸时间表及创新政策的持续性与力度不确定。
• 竞争风险：同质化业务竞争可能导致费率下滑。

估值与投资建议

行业评级

• 推荐（Attractive）：预期未来6个月行业指数将跑赢沪深300指数。
• 中性（In-Line）：预期未来6个月行业指数与沪深300指数持平。
• 回避（Cautious）：预期未来6个月行业指数将跑输沪深300指数。

股票评级

• 买入（Buy）：预期未来6个月股价涨幅≥20%。
• 增持（Outperform）：预期未来6个月股价涨幅为10%-20%。
• 中性（Neutral）：预期未来6个月股价涨幅为-10%至+10%。
• 减持（Sell）：预期未来6个月股价跌幅>10%。

风险提示

• 二级市场波动风险。
• 政策不确定性，尤其是IPO重启与创新业务政策支持。
• 同质化业务竞争带来的费率下滑风险。

分析师承诺

本报告基于客观研究，不涉及任何形式的补偿，确保独立性与客观性。

特别声明

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