美国经济韧性、财政失衡与长期利率中枢抬升-20231012-东北证券-40页_1mb

美国经济韧性、财政失衡与长期利率中枢抬升总结

核心内容

美国经济在本轮加息周期中展现出两个显著的反常特征：投资具有高度韧性和财政政策呈现顺周期性。这些特征与美国的经济结构、政策导向及外部环境密切相关，并对长期利率中枢产生重要影响。

主要观点

• 投资的顺周期性：美国经济中的投资部分具有明显的顺周期性，尤其是在建筑业和制造业领域，投资支出表现出较强的韧性。
• 财政顺周期性：美国近年来的财政政策表现出顺周期性，与传统逆周期调节的特征相悖，这主要体现在财政刺激与企业投资、创业活动的正向联动。
• 财政失衡严重性被低估：CBO对财政赤字和债务率的预测存在系统性低估，主要由于低估了借债成本、低估了国防支出以及高估了财政收入。
• 长期利率中枢抬升：综合实际利率、通胀预期和期限溢价的分析，美国长期利率中枢或将在未来显著抬升，保守估计不低于4.5%。

关键信息

1. 投资的强韧性

• 顺周期性：投资在经济下行时下降更快，在经济上行时上升更快，是美国经济韧性的重要来源。
• 建筑业投资：2022年12月触底后反弹，2023年已超过次贷危机前的高点。
• 制造业设备投资：与制造业PMI高度同步，反弹幅度明显高于整体趋势。
• 初创企业申请激增：疫情后初创企业申请数量显著上升，与财政补贴政策高度相关。

2. 财政政策的顺周期性

• 历史对比：美国历史上财政支出具有逆周期调节属性，但近年来财政扩张与经济周期同步，表现出顺周期特征。
• 财政扩张的规模：2020年疫情期间的CARES法案和第二轮PPP共耗资约2万亿美元，加上拜登政府推出的三大产业法案，总投资额接近2万亿美元。
• 财政支出与GDP关系：财政支出增速在2023年已接近20%，占GDP比重接近25%，为历史第二高。

3. 财政失衡的严重性被低估

• CBO预测的不足：CBO对借债成本、国防支出和财政收入的预测存在显著偏差，导致对赤字率的低估。
• 赤字率的未来趋势：预计2033年赤字率将达到7.3%，2053年达到10%。
• 低估原因：
  • 借债成本被低估，实际利率可能高于CBO预测；
  • 国防支出被低估，逆全球化背景下美国可能持续增加军费；
  • 财政收入被高估，减税政策可能延期，导致收入不及预期。

4. 长期利率中枢抬升

• 10年美债利率构成：包括实际利率、通胀预期和期限溢价。
• 自然利率上升：根据Laubach-Williams模型，自然利率在疫情前已升至1.5%，市场预期的实际利率也明显上升。
• 通胀预期上调：由于财政失衡和逆全球化，长期通胀预期可能高于2%，保守估计为2.5%。
• 期限溢价风险：由于美债供需变化和通胀不确定性，期限溢价可能上升至0.5%以上，高于过去20年的平均水平。
• 长期利率中枢：保守估计10年美债利率中枢不低于4.5%，若考虑更激进的预期，可能达到5.7%。

结论

美国经济在加息周期中表现出异常的韧性，主要归因于投资的强顺周期性和财政政策的顺周期扩张。然而，这种财政扩张也导致财政失衡严重，CBO预测的赤字率存在显著低估。综合考虑自然利率、通胀预期和期限溢价的变化，美国长期利率中枢将显著抬升，未来可能长期维持在4.5%以上，甚至更高。

风险提示

• 经济衰退风险：尽管当前经济表现强劲，但长期财政失衡可能在未来引发经济衰退。
• 利率上行风险：长期利率中枢抬升可能对市场产生较大影响，需警惕相关金融风险。

相关数据与图表

• 图1：投资具有很强的顺周期性
• 图2：建筑支出已经超过次贷危机前的高点
• 图3：建筑就业呈现更强的韧性
• 图4：设备投资周期与制造业周期“完全”同步
• 图5：设备投资反弹幅度同样更加强烈
• 图6：美国企业创业意愿激增
• 图7：历史上美国的财政具有显著的逆周期性
• 图8：美国财政开始变得顺周期
• 图9：美国财政与失业率变得负相关，直至被疫情打破
• 图10：拜登三大法案
• 图11：疫情后美国企业成立申请出现大幅度上升
• 图12：财政刺激与创业申请激增时间上高度吻合
• 图13：财政刺激与创业申请激增时间上高度吻合
• 图14：财政补贴对建筑投资产生显著影响
• 图15：财政补贴对设备投资产生显著影响
• 图16：美国财政支出在推出法案后明显提速
• 图17：美国财政支出增速仅次于疫情和金融危机时期
• 图18：财政支出占GDP比重仅次于疫情时期
• 图19：债务率将很快超过二战时期
• 图20：医疗健康、净利息支出将大幅增加
• 图21：CBO不断上修赤字
• 图22：CBO不断上修赤字率
• 图23：CBO低估了借债成本
• 图24：市场对未来通胀的预期是2.34%
• 图25：2.8%的国防开支很可能是低估的
• 图26：美国财政收入不及预期
• 图27：按照政策惯例估计的财政收入要明显更低
• 图28：纽约联储VAR模型估计的自然利率已经明显上升
• 图29：市场预期的实际利率已经明显上升
• 图30：自然利率在疫情前已经来到了1.5%
• 图31：疫情期间-财政刺激导致通胀高企
• 图32：金融危机期间-财政刺激并没有影响通胀
• 图33：逆全球化早已开始
• 图34：通胀的不确定性会显著影响期限溢价
• 图35：通胀的不确定性会显著影响期限溢价
• 图36：中日对美债的需求下降
• 图37：全球央行开始增配黄金
• 图38：国债隐含的即期利率不低于4.5%

分析师信息

• 分析师：张陈
• 执业证书编号：S0550522110002
• 联系方式：13683268105, zhangchen2@nesc.cn
• 职位：东北证券首席宏观分析师
• 背景：北京大学经济学博士，金麒麟奖团队成员，曾在核心期刊发表多篇论文，参与多项国家社科基金项目。

投资评级说明

• 股票投资评级：
  • 买入：未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。
  • 增持：未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
  • 中性：未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
  • 减持：未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
  • 卖出：未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
• 行业投资评级：
  • 优于大势：未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
  • 同步大势：未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
  • 落后大势：未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

重要声明

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