宏观经济专题研究：产业链价格变动逻辑下的库存周期分析框架-20230814-国信证券-17页_1mb

宏观经济专题研究总结

核心内容

库存周期是宏观经济景气度变动的重要体现，其核心变量为价格。价格不仅是库存周期拐点的先兆，也是库存波动的最终归宿。库存周期的运行依赖于供需之间的时滞和企业家的“动物精神”，而价格则作为供需关系的直接体现，连接了供给和需求的变化。

主要观点

• 价格是库存周期的核心变量：库存周期的变动本质上是供需错配的结果，而价格是衡量供需变化的关键指标。价格变动通常滞后于需求变化，但能有效反映库存周期的走向。
• 地产与出口主导库存周期需求端：在中国，库存周期的变动主要由地产和出口需求驱动。地产需求对非金属矿物制品、黑色金属冶炼延压、化学原料及化学制品制造等产业拉动效果显著。出口需求则对文教体育用品、计算机通信和其他电子设备制造业、家具制造业、纺织服装等产业影响较大。
• 产能周期影响库存周期的走势：产能周期的上行阶段通常与库存周期的明显价格带动作用相关，而产能利用率下降阶段，补库存对价格的带动作用减弱。因此，库存周期的表现与产能周期密切相关。
• 成本传导能力指数反映价格与利润的关系：下游产业的成本传导能力指数通常领先于整体PPI变动，且对毛利率具有良好的解释力。这表明在短期视角下，中下游产业更可能实现毛利率改善。

关键信息

库存周期的四个阶段

1. 被动去库存：需求增加，供给尚未显著上升，库存下降。
2. 主动补库存：需求增加，供给大幅上升，库存增加。
3. 被动补库存：需求下降，供给继续上升，库存增加。
4. 主动去库存：需求下降，供给收缩幅度大于需求，库存下降。

成本传导能力指数构建

• 原始成本传导能力指数 = 产成品价格涨幅 / 物耗成本涨幅
• 修正后指数 = (产成品价格涨幅 + 100) / (物耗成本涨幅 + 100)
• 该指数可用于判断不同产业的成本传导能力和利润变动趋势。

产业间成本传导能力轮动

• 成本传导能力在上游、中游和下游产业间呈现轮动规律。
• 下游产业（如通用设备、电气设备、计算机通信设备等）的成本传导能力通常领先于整体PPI变动。
• 成本传导能力指数对利润增速具有良好的解释力和领先性。

当前产业状况

• 计算机通信和其他电子设备制造业、电气设备制造业、家具制造业、通用设备制造业、专用设备制造业等中下游产业的成本传导能力较强，预示其毛利率改善概率较高。
• 出口和地产需求是当前库存周期中最重要的拉动因素，对不同产业的影响程度不同。

风险提示

• 政策调整滞后可能影响库存周期的判断。
• 经济增速下滑可能削弱库存周期的传导效果。

数据与图表说明

• 表1：列出了过去7轮补库存周期中各产业的贡献度，显示地产和出口对库存周期的主导作用。
• 图1-24：展示了价格与库存周期之间的关系、地产与出口对产业的影响、产能周期与库存周期的联动、以及成本传导能力指数与毛利率、PPI变动之间的相关性。

总结

本文构建了基于价格、地产和出口需求、产能周期以及成本传导能力的库存周期分析框架。核心结论是：库存周期的变动以价格为核心变量，地产和出口是其需求端的主要驱动因素，而产能周期则影响了库存周期的走势与价格的弹性。成本传导能力指数可用于判断不同产业的利润变动趋势，且在当前阶段，中下游制造业表现出较强的传导能力，有望实现毛利率改善。同时，文中也对相关风险进行了提示，强调政策调整滞后和经济增速下滑的潜在影响。