20140903-申万宏源-华仪电气-600290.SH-风电产业链系列报告之五_风机恢复性高增长_环保提供超预期_21页_898kb
报告摘要
华仪电气（600290）调研报告总结
核心内容
华仪电气是一家国内主流风电主机制造企业，凭借风电行业复苏迎来业绩反转契机。公司还涉足高压电气和环保业务，未来有望实现“三足鼎立”的业务格局。
主要观点
- 风电主机业务：受益于风电行业复苏，预计2014-2016年收入复合增速为50%。2014年上半年风电机组收入同比增长100.36%，在手订单超过1GW，预计全年收入翻番。
- 高压电气业务：公司通过产能投放和渠道完善，未来有望实现高增长。2013年公司电气业务收入8.4亿元，2014年上半年增长31%。公司产品在配网建设、轨道交通等领域有广泛应用。
- 环保业务：公司与法国VIVIRAD合资设立环保科技公司，进军污水处理市场。该业务有望带来业绩和估值的双提升，尤其是在浙江“五水共治”政策背景下。
关键信息
市场数据
- 收盘价：10.82元
- 一年内最高/最低价：11.59元/5.2元
- 上证指数/深证成指：2266/8043
- 市净率：2.9
- 息率：0.24
- 流通A股市值：5701百万元
基础数据
- 每股净资产（2014年6月30日）：3.78元
- 资产负债率：58.40%
- 总股本/流通A股：527百万/527百万
盈利预测
- 2014-2016年每股收益分别为0.40元、0.56元、0.73元
- 2013-2016年复合增长率：105%
- 2014年对应PE：27倍
- 2015年对应PE：19倍
- 12个月目标价：14元，对应2015年25倍PE
投资要点
- 风机业务受益行业复苏，未来三年收入复合增速有望达50%。
- 高压电气业务在产能投放和渠道拓展后，收入有望稳步增长。
- 环保业务作为新增长点，可能带来业绩和估值的双重提升。
股价表现的催化剂
- 国内风电装机超预期增长
- 加大风电场运营投资力度
- 环保业务取得新项目的进展
核心假设风险
- 风电主机交货延后，影响收入确认
- 环保业务拓展进度低于预期
盈利预测表
| 年份 | 营业收入（百万元） | 收入增长率 | 净利润（百万元） | 净利润增长率 | 每股收益（元） | 毛利率 | 净资产收益率 | 市盈率 | EV/EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2013 | 1,533 | 16% | 45 | 34% | 0.08 | 24.2% | 2.3% | 128 | 52 |
| 2014H1 | 829 | 53% | 74 | 1507% | 0.14 | 24.1% | 3.7% | - | - |
| 2014E | 2,539 | 65.6% | 209 | 368.7% | 0.40 | 23.5% | 9.8% | 27 | 20.6 |
| 2015E | 3,635 | 43.2% | 294 | 40.7% | 0.56 | 22.7% | 12.1% | 19 | 14.2 |
| 2016E | 4,688 | 28.9% | 384 | 30.6% | 0.73 | 22.2% | 13.7% | 15 | 9.6 |
可比公司估值比较
| 证券代码 | 证券简称 | 收盘价（2014/9/2） | 总市值（亿元） | EPS 2013（元） | EPS 2014E（元） | EPS 2015E（元） | GAGR（%） | PE 2013（倍） | PE 2014E（倍） | PE 2015E（倍） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 002202 | 金风科技 | 10.98 | 296.00 | 0.16 | 0.61 | 0.78 | 122% | 69 | 18 | 14 |
| 600416 | 湘电股份 | 11.54 | 70.22 | 0.08 | 0.39 | 0.56 | 166% | 144 | 30 | 21 |
| 002358 | 森源电气 | 30.90 | 123.00 | 0.65 | 1.11 | 1.57 | 55% | 48 | 28 | 20 |
| 002452 | 长高集团 | 11.67 | 30.40 | 0.29 | 0.40 | 0.56 | 38% | 40 | 29 | 21 |
| 600290 | 华仪电气 | 10.82 | 57.01 | 0.08 | 0.40 | 0.56 | 157% | 128 | 27 | 19 |
重要财务指标
| 指标 | 2012 | 2013 | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股收益（元） | 0.06 | 0.08 | 0.40 | 0.56 | 0.73 |
| 每股经营现金流（元） | -0.12 | 0.46 | 0.66 | 0.58 | 0.60 |
| 每股净资产（元） | 3.58 | 3.64 | 4.04 | 4.60 | 5.33 |
| ROE（%） | 1.8 | 2.3 | 9.8 | 12.1 | 13.7 |
| 毛利率（%） | 21.3 | 24.2 | 23.5 | 22.7 | 22.2 |
| EBITDA Margin（%） | 7.3 | 5.4 | 12.7 | 13.0 | 13.3 |
| EBIT Margin（%） | 5.1 | 3.4 | 11.1 | 11.2 | 11.4 |
| 收入同比增长（%） | -16.4 | 16.2 | 65.6 | 43.2 | 28.9 |
| 净利润同比增长（%） | -44.6 | 34.4 | 368.7 | 40.7 | 30.6 |
| 资产负债率（%） | 48.8 | 56.9 | 61.9 | 65.0 | 63.1 |
| 净资产周转率（%） | 0.70 | 0.80 | 1.19 | 1.50 | 1.67 |
| 总资产周转率（%） | 0.35 | 0.34 | 0.44 | 0.51 | 0.60 |
| 有效税率（%） | 84.8 | -188.2 | 25.0 | 25.0 | 25.0 |
| P/E（倍） | 164.9 | 122.7 | 26.2 | 18.6 | 14.3 |
| P/B（倍） | 2.9 | 2.9 | 2.6 | 2.3 | 2.0 |
| EV/Sale（倍） | 4.2 | 3.6 | 2.1 | 1.5 | 1.1 |
| EV/EBITDA（倍） | 57.4 | 67.3 | 16.6 | 11.2 | 8.3 |
股价催化剂
- 国内风电装机超预期增长
- 加大风电场运营投资力度
- 环保业务取得新项目的进展
业务布局
- 风电主机业务：公司是国内较早涉足风电整机制造的企业，产品覆盖780kW至5000kW，市场份额约2%，排名国内第14。
- 高压电气业务：公司产品包括252kV及以下成套开关设备，市场占有率25%以上，2013年收入8.4亿元，2014年上半年收入增长31%。
- 环保业务：与法国VIVIRAD合资设立环保科技公司，利用电子束技术进军污水处理市场，未来有望在烟气净化、材料强化等领域拓展。
未来展望
- 公司未来三年将重点拓展风电场资源，力争每年开发50万千瓦，保持可滚动开发资源500万千瓦。
- 环保业务作为新增长点，预计未来三年内与原有两项业务形成“三足鼎立”。
- 公司估值水平与风电整机、高压电气可比公司相当，但盈利预测未考虑环保业务的潜在贡献，未来可能带来股价催化剂。
风险提示
- 风电主机交货延后，影响收入确认
- 环保业务拓展进度低于预期
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