20150111-广发证券-固定收益策略周报_财政悬崖与稳增长的角力_13页_1mb

财政悬崖与稳增长的角力总结

核心内容

本报告主要分析了2015年中国经济面临的“财政悬崖”风险、稳增长政策的实施路径以及信用债市场面临的资金面压力和信用利差变化趋势。报告指出，政府力量的扩张在推动经济增长中发挥了关键作用，但随着财政政策的规范和改革，这种扩张可能受到限制，从而引发“财政悬崖”问题。同时，新股发行和企业债到期压力将对资金面和信用债市场产生显著影响。

主要观点

1. 财政政策与经济增长的关系

• 财政扩张的实质：积极财政政策的实质并非预算内赤字，而是地方债务和土地财政的扩张。
• 政府对总需求的拉动：2009年以来，政府通过地方债务和土地财政扩张，显著拉升了总需求，但这些数据严重低估了实际财政赤字。
• 财政悬崖的威胁：一旦政府扩张受限，将面临严重的“财政悬崖”，可能引发经济增速的大幅下滑。

2. 稳增长与经济转型的矛盾

• 经济转型的困难：经济转型是一个渐进过程，短期内难以实现，政府仍需依赖基建和房地产市场来维持经济增长。
• 政府力量的惯性：经济运行存在路径依赖，政府力量的退出将导致货币供应和社会融资的收缩，影响经济增长。
• 政策目标的平衡：政府在“政府退，市场进”的基调下推进改革，但稳增长仍是宏观调控的重要目标，经济转型将“负重前行”。

3. 新股发行对资金面的影响

• 资金成本波动：下周新股发行将导致交易所资金成本上行，最大资金冻结规模约为1.3万亿元，压力集中在周三和周四。
• 资金面总体平稳：1月份资金供给相对充裕，春节前货币市场资金需求将上升，央行可能加大资金投放力度。

4. 信用债市场风险与趋势

• 信用利差变化：信用利差短期内收窄，但1季度企业债到期高峰将推升信用利差上行风险。
• 质押库压力：AAA级企业债到期量相对较小，但整体企业债到期压力较大，可能导致质押库缩水。
• 信用风险关注点：进入2季度，产业债风险事件可能增多，需重点关注信用风险。

关键信息

财政政策与债务结构

• 地方政府债务扩张远高于中央政府，2007-2012年间，中央政府债务扩张2.55万亿元，而地方政府债务扩张11.38万亿元，分别占GDP的1.2%和5.5%。
• 土地财政对总需求的拉动作用远超预算内财政赤字，2009-2013年土地出让收入达14.5万亿元，远高于同期预算内财政赤字4.8万亿元。
• 预计2015年财政赤字率将上行至3%，达到2万亿元左右，以应对地方债务清理和经济转型的过渡期。

资金面与利率市场

• 银行间资金成本继续回落，而交易所资金成本因新股发行而上行。
• 1月资金面将受到国库定期存款到期（500亿元）和新股发行的双重影响。
• 利率品收益率已接近历史均值，短期内下行空间有限，信用利差难以持续收窄。

信用债市场分析

• 1季度是企业债到期高峰，信用利差存在上行风险。
• AAA级企业债收益率曲线下移，但占比小，对质押库影响有限。
• 产业债风险可能在2季度显现，需关注信用风险。

结构索引

• 财政悬崖：地方债务规范将导致政府对总需求的拉动受限，引发经济下行压力。
• 稳增长路径：基建投资和房地产市场仍将是政府稳增长的重要手段。
• 新股发行影响：交易所资金成本将因新股发行而上升，资金面波动加剧。
• 信用债风险：企业债到期压力推升信用利差，信用风险需警惕。

图表索引

• 图1：经济内生增长动力明显下行
• 图2：基建投资成为稳增长的动力
• 图3：预算内财政赤字率维持在较低水平
• 图4：地方政府债务扩张显著高于中央政府
• 图5：土地财政力度大幅高于预算内赤字
• 图6：政府力量的增减直接影响到社会融资的收放
• 图7：房地产市场平稳有助政策稳增长
• 图8：银行间资金成本下行，交易所资金成本上行
• 图9：新股发行资金冻结高峰在周三、周四
• 图10：美元指数大幅上行，人民币汇率相对稳定
• 图11：人民币远期汇率升水明显下行
• 图12：下周二将有500亿国库定期存款到期
• 图13：短端国债收益率有所下行
• 图14：长端国开债收益率明显上行
• 图15：AAA级企债收益率曲线下移
• 图16：AA+企债收益率曲线下移
• 图17：AA企债收益率曲线小幅下移
• 图18：本周信用利差继续收窄
• 图19：债市将步入震荡格局之中
• 图20：1季度是企业债到期高峰
• 图21：AAA企业债到期量相对较小

分析师信息

• 黄鑫冬：分析师，S0260513110001，联系方式：021-60750654，邮箱：huangxindong@gf.com.cn
• 陈杰、黄鑫冬、陈果、郑恺：广发证券宏观策略研究小组成员，具备丰富的策略研究经验。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
• 公司投资评级：
  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
  • 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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