20171115-联讯证券-理解破4之谜_脆弱的交易盘和高收益资产依赖症_14页_1mb

债券市场分析总结（2017年11月15日）

核心内容

本文由联讯证券首席宏观研究员李奇霖撰写，主要分析2017年债券市场下跌的原因、市场结构变化及未来走势预测。重点探讨了利率债配置盘的流失、利率交易盘的扩张、高收益资产配置的冲动以及政策与经济基本面对债券市场的影响。

主要观点

一、配置盘跑哪去了？

1. 经济韧性较强：尽管市场预期经济下行，但实际数据显示信贷和社融增速良好，表明实体经济融资需求依然旺盛，利率债配置盘力量被削弱。
2. 地方债发行分流：地方债（新增+置换）发行压力较大，尤其是置换债释放了贷款和非标配置额度，但整体仍对利率债配置形成挤压。
3. 存款脱媒现象加剧：居民资金更多流向表外理财、资管计划等，导致银行表内存款减少，流动性管理压力增大，进一步削弱了利率债配置盘。
4. 货币政策中性偏紧：外汇占款下降未被充分对冲，导致流动性紧张，机构不得不转向信用债和高收益资产配置。

二、利率交易盘与高收益资产配置冲动

1. 产品户行为变化：产品户因业绩压力和高预期收益需求，开始抛售流动性好的利率债，转而配置高收益资产，如非标、信用债等。
2. 市场结构变化：利率债市场以交易盘为主，一旦触及止损线，抛盘加剧，现券与衍生品下跌相互强化，导致市场剧烈调整。
3. 信用利差未明显走阔：表明配置盘仍存在，且对利率债有保护作用。同时，7年国债与10年国债的收益率曲线凸起，也反映了市场对利率上行的预期。

三、未来债券市场走势预测

1. 关键变量：明年资本开支走弱与地方债置换结束是改变市场走势的两大重要因素。
2. 市场可能进入慢牛阶段：随着监管挤水分和实体融资需求收缩，预计从明年年中开始，债券市场可能迎来修复性上涨。
3. 短期策略建议：当前不宜追高，左侧交易需谨慎，右侧可能被埋。配置方面可关注7年期、非国开收益率曲线凸起机会。
4. 杠杆策略风险高：流动性分层明显，资金收紧对中小行和非银影响更大，杠杆策略性价比下降。

关键信息

• 信贷与社融增速不弱：显示实体经济融资需求强劲，利率债配置盘被削弱。
• 地方债发行压力：2017年预计发行约4.5万亿，2018年预计达5.5万亿，对市场流动性形成持续压力。
• 存款脱媒：居民资金流向表外产品，导致银行负债端压力，进一步影响利率债配置。
• 货币政策中性偏紧：外汇占款下降未被有效对冲，流动性紧张加剧。
• 产品户行为：业绩考核压力和存量产品浮亏促使产品户转向高收益资产配置。
• 收益率曲线变化：市场收益率曲线逐步陡峭化，反映市场对利率上行的预期。
• 企业还本付息压力：随着利率上行，企业财务负担加重，可能影响未来经济运行。
• 监管影响：虽然带来短期压力，但有助于降低机构负债成本，提升市场稳定性。

风险提示

• 监管超预期：若监管政策进一步收紧，可能加剧市场波动。
• 流动性收紧：资金面一旦收紧，中小行和非银机构将面临更大压力。

图表目录

• 图表1：中长期信贷有所走弱，但短期信贷压缩更快。
• 图表2：市场收益率曲线开始走向陡峭化。
• 图表3：2017年地方债发行压力不小。
• 图表4：银行尤其是中小行揽存压力不小。
• 图表5：存款脱媒现象加剧。
• 图表6：外汇占款下降，基础货币投放方式发生变化。
• 图表7：信用利差走阔不明显，7-10年国债收益率曲线凸起。
• 图表8：房地产公司债在2018年到期量增加，抑制新开工和拿地。
• 图表9：投资企稳主要靠下游。
• 图表10：中上游价格上涨幅度远高于下游。
• 图表11：贷款利率与10年期国债收益率呈正相关关系。
• 图表12：随着利率上行，还本付息压力也水涨船高。
• 图表13：2018年三季度后地方债发行量大幅缩减，但上半年压力仍大。

结论

当前债券市场下跌主要由利率债配置盘流失、交易盘主导以及高收益资产配置冲动导致。未来市场走势取决于实体融资需求变化、地方债发行节奏以及流动性状况。建议投资者关注利率曲线凸起机会，谨慎操作，避免追高。