20221102-山西证券-周度专题_进一步阐明_震荡市_逻辑_8页_1mb

宏观利率周度专题总结

核心内容

2022年10月，国债收益率整体呈现平坦化下移趋势，但市场对收益率是否趋势性下行仍存在分歧。分析师郭瑞认为，当前至年底收益率将处于震荡状态，预计10年期国债收益率波动区间为[2.60%，2.76%]。

主要观点

• 收益率下行基础不足：当前经济基本面较弱，但尚未达到趋势性下行的条件。市场对经济预期较为分化，政策预期也尚未统一，因此收益率难以单边下行。
• 估值高位，下行阻力大：10年期国债收益率分位数处于2002年以来的2.2%~5.5%之间，表明当前债券市场估值较高，收益率进一步下行难度加大。
• 经济分化，支撑力量不均：当前经济呈现分化状态，制造业和基建投资虽高位回落但仍有韧性，地产投资降幅趋缓，消费和出口面临较大不确定性。
• 风险因素仍以疫情为主：疫情、地缘政治风险、煤电保供等因素仍在持续，对市场情绪构成扰动，影响政策预期的统一性。
• 融资规模或不会明显下降：10月末社融担忧有所缓解，短期降准和LPR调降仍有空间，且房地产销售和贷款投放边际改善，社融规模可能维持稳定。

关键信息

1. 10月国债收益率走势

• 节后至10月20日，收益率曲线陡峭化下移，主要受资金面平稳和经济数据等待影响。
• 20日后资金面再度紧张，长端利率快速下行。
• 10月26日，因人民币汇率高位缓和、PMI回落，长端利率在最后两个交易日明显下行。

2. “震荡市”逻辑分析

• 历史对比：2021年10月18日至2022年1月31日、2022年7月4日至8月18日两个收益率下行区间分别下行37bp和26bp，但当前经济环境与历史阶段存在差异。
• 经济基本面：当前经济弱恢复后出现边际下行压力，制造业和基建投资虽高位回落，但仍有韧性；地产投资降幅趋缓，消费和出口面临较大不确定性。
• 政策环境：央行强调“尽量长时间保持正常的货币政策”，货币政策宽松受限，降息节奏较慢。
• 资金利率：短期内资金利率或弱低于政策利率运行，降准或可缓解资金利率压力。

3. 市场启示

• 短期震荡：在“宽货币”导向下，债市中长期仍具利好，但短期内因经济基本面和风险因素不支持单边看多，市场或将维持震荡。
• 长期看多：高质量发展目标下，结构性货币政策、信贷政策和财政政策的发力将最终指向宽货币，对债市形成支撑。

4. 风险提示

• 疫情形势变化
• 人民币贬值压力加大
• 居民信心超预期变化
• 稳增长政策超预期

图表目录

• 图1：2022年9月以来国债收益率走势（%）
• 图2：2022年10月收益率曲线变化（%）
• 图3：2022年9月以来DR007走势（%）
• 图4：2022年9月以来1Y同业存单收益率走势（%）
• 图5：2005年以来10年国债收益率分位数
• 图6：2021年以来工业增加值同比增速（%）
• 图7：2021年以来基建投资累计增速（%）
• 图8：2021年以来社零当月增速（%）
• 图9：2021年以来房地产投资累计增速（%）
• 图10：国股银票转贴利率和新增贷款（%、亿元）

分析师承诺

分析师郭瑞承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，且不因报告内容获得任何形式的补偿。

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