20181223-招商证券-信用周度观点_地产债怎么看_经济工作会议告诉你_9页_1mb

债券市场定期报告总结：地产债怎么看？经济工作会议告诉你

核心内容

本报告分析了2018年第四季度信用债市场的表现及经济工作会议对信用策略的影响。重点讨论了信用债发行量创历史新高、市场供需关系变化、低等级城投债与地产债的交易逻辑，以及政策对市场预期的引导。

主要观点

1. 信用债市场供需两旺

• 发行量创新高：2018年第四季度信用债发行量达2.1万亿元，创下2017年以来新高；净融资接近6200亿元，主要由公司债和中票贡献。
• 利率下行推动融资成本降低：利率中枢持续下行，为发行人提供了低成本融资空间。
• 政策支持提振融资需求：发改委等政策工具的出台，推动了宽信用政策的落实。
• 商业银行配置盘入场：商业银行的积极参与强化了抢券行情，但也带来了供给高位对市场的潜在冲击。

2. 需求端的边际变化

• 投标上限价差收窄：表明机构配置行为趋稳，但绝对水平仍较高，与牛市时期相近。
• 取消发行增加：反映配置需求边际弱化，与商业银行配置力度趋缓相关。
• 非银机构配置有限：非银资金虽参与，但体量较小，难以对市场形成显著影响。

3. 信用策略建议

• 利率下行尚未结束：建议继续关注中高等级城投债，久期可适当关注3-5年期品种。
• 弱资质城投债博预期行情可能结束：由于政策端与融资端压力持续，弱资质城投债的利差压缩主要依赖商业银行配置，但年末后配置空间被地方债和信贷抢配挤压，行情或将趋缓。

关键信息

1. 城投债市场表现

• 高换手+快兑现：低等级城投债成交量增加，但利差走阔，反映市场对弱资质的担忧。
• 成交高于估值现象普遍：尤其是AA等级城投债，机构在浮盈时选择兑现。
• 商业银行配置力度减弱：随着地方债和信贷发行提前，商业银行配置城投债的空间受限。

2. 地产债市场动态

• 部分城市政策微调：菏泽、广州、杭州等地出现楼市政策松绑迹象，但多为“因城施策”的局部调整。
• 政策松绑不等于全面放松：房地产调控基调未变，“房子是用来住的、不是用来炒的”仍为主旨。
• 中小房企压力加剧：三四线城市与一二线城市地产周期重合，融资端若无明显放松，中小房企将面临更大挑战。

3. 行业预期与市场情绪

• 地产债需求偏弱：12月以来地产债成交量占比持续下滑，且多数成交高于估值。
• 盈利周期结束：房企盈利主要来自2016年涨价周期中的项目结算，未来利润增速将放缓。
• 再融资压力上升：房企加快推盘速度，杠杆率走高，若融资端未改善，将面临更大压力。

风险提示

• 监管政策超预期：政策变化可能对市场产生较大影响。
• 信用风险上升：弱资质城投债与地产债的信用风险可能因政策和经济环境变化而加剧。

附录：分析师信息

• 李豫泽：招商证券研发中心债券分析师，同济大学产业经济学硕士。
• 尹睿哲：招商证券研发中心首席债券分析师，中国人民大学金融学博士研究生，IMI国际货币研究所研究员。

信用评分符号与定义

图表说明（摘要）

• 图1：信用债净融资回落，显示市场热度有所降温。
• 图2：公司债及中票净融资表现较好，成为市场主要融资工具。
• 图3：新券中标偏离投标上限幅度收窄，反映机构配置趋稳。
• 图4：低于指导利率个券数量回落，显示市场对利率的接受度提高。
• 图5：取消及推迟发行个券数量回升，反映配置需求减弱。
• 图6：二级换手率维持在较高水平，显示市场活跃。
• 图7：低等级城投债成交占比维持高位，显示市场偏好变化。
• 图8：低等级城投债收益率上行个券数量明显增加，显示市场压力。
• 图9：资质行业相对较好的收益率上行数量较多，显示市场分化。
• 图10：低等级城投债高于估值成交数量偏多，显示市场情绪转变。
• 图11：低等级城投债成交高于估值情况，显示机构行为变化。
• 图12：地产债成交量占比持续下滑，显示市场偏好减弱。
• 图13：12月以来高于估值成交的地产债不少，显示市场情绪波动。

结论

2018年第四季度信用债市场呈现供需两旺的局面，但随着年末配置空间受限，新债发行可能趋于疲软。经济工作会议对债务和地产的定调，进一步强化了对低等级城投债和地产债的信用风险担忧，建议投资者关注中高等级债券，把握利率下行趋势，谨慎对待弱资质品种。