20180606-申万宏源-商赢环球-600146.SH-海内外市场双管齐下_全球服装新零售战略逐步成型_20页_1mb

商赢环球（600146）研究报告总结

核心内容

商赢环球（600146）是一家以服装产品生产与品牌经营为主营业务的企业，通过多次外延并购实现了服装产业链的全面整合。公司业务涵盖服装生产、供应链管理、品牌运营及电商零售，致力于打造全球服装新零售平台。公司通过收购环球星光国际控股有限公司、Kellwood Apparel、DAI及其子公司、ASLUSA和ARS等，逐步形成以美国市场为核心的全球布局，并计划拓展至中国及其他市场。

主要观点

1. 业务协同发展

   • 公司通过上下游整合，打通服装全产业链，实现生产与零售一体化。
   • 旗下APS具备先进的生产技术，为UnderAmour等知名品牌提供代工服务。
   • 香港星光集团具备强大的供应链管理能力，为公司提供竞争优势。
   • 品牌设计企业Oneworld/Unger拥有多个自有品牌，覆盖女性服装市场。

2. 电商布局与平台化发展

   • DAI作为美国本土电商平台，旗下五大垂直电商有望向开放式平台发展，拓宽品类。
   • 公司同步发展社区型分销官网NeWANTS，探索多级分销模式。
   • DAI具备良好的用户基础与品牌影响力，2017年销售数据良好，且广告宣传费占比高。

3. 全球零售战略

   • 公司以美国市场为核心，计划通过跨境电商拓展全球市场。
   • 推出“梦想合伙人”计划，引入网红KOL流量，实现粉丝经济变现。
   • 通过线下体验店与线上平台结合，增强品牌影响力。

4. 品牌矩阵拓展

   • 通过收购ASLUSA和ARS，获得“ACTIVE”品牌，拓展潮流运动服饰市场。
   • Active在美国拥有较高的品牌知名度，且具备较高的毛利率。
   • 公司计划将Active引入中国市场，通过快闪活动、联名款及与千家门店合作，拓展中老年市场。

5. 盈利预测与估值

   • 公司预计2018-2020年EPS分别为0.85/1.10/1.35元，对应PE分别为31/24/19倍。
   • 考虑Kellwood并购后的备考净利润有望达到5亿元。
   • 估值方面，公司服装代工板块与申洲国际可比，电商板块与欧洲垂直电商平台类似，当前价格对应2018年平均估值约为57倍，存在溢价空间。

关键信息

• 市场数据

  • 2018年6月5日收盘价为26.1元，一年内最高/最低分别为32.16元和18.95元。
  • 市净率为4.0，流通A股市值为5220百万元。
  • 上证指数为3114.21，深证成指为10385.61。

• 基础数据

  • 2018年3月31日每股净资产为6.49元，资产负债率为28.82%。
  • 总股本为470百万，流通A股为200百万。

• 财务数据

  • 2017年营业收入为21.9亿元，同比增长409.09%；净利润为2.1亿元，同比增长629.09%。
  • 2018年第一季度营业收入为5.7亿元，同比增长46.47%；净利润为1023万元，同比增长41%。
  • 毛利率稳定增长，2017年为35.2%，2018E为40.2%；净利率从2017年的9.8%逐步提升。
  • 销售费用率上升，管理费用率逐步下降。

• 盈利预测

  • 2018-2020年EPS分别为0.85/1.10/1.35元，对应PE分别为31/24/19倍。
  • 2018年Bloomberg一致预测对应估值水平为31倍，电商板块估值约为57倍。

风险提示

• 下游客户订单量下滑；
• 跨境电商业务竞争加剧，业绩增长不达预期。

投资评级

• 投资评级：增持（Outperform）；
• 估值：公司估值应有一定溢价，当前价格对应2018年平均估值约为57倍；
• 评级说明：以报告日后6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，增持表示相对强于市场表现5%~20%。

有别于大众的认识

• 公司通过外延并购，围绕服装主业进行布局，业务整合明确，未来有望协同发展。
• 与一般跨境电商相比，公司具备技术驱动型运营模式，产品品质管理更优，营销资源丰富。

股价表现的催化剂

• 并购Kellwood Apparel项目；
• Active项目进程进一步推进。

图表目录

• 图1：公司主要从事服装产品的生产与品牌经营；
• 图2：公司以OEM为主，同步发展自有品牌产品；
• 图3：公司主要女装产品；
• 图4：公司全球服饰零售战略；
• 图5：公司18Q1收入5.7亿元，同比增46.5%；
• 图6：公司18Q1归母净利润2.1亿元，同比增41%；
• 图7：公司17年毛利率35%，净利率9.8%；
• 图8：公司17年销售费用率18%，管理费用率12%；
• 图9：DAI各品牌销售额；
• 图10：DAI营业收入变化情况；
• 图11：DAI净利润变化情况；
• 图12：DAI销售费用率较高；
• 图13：DAI广告宣传费占半壁江山；
• 图14：DAI分季度利润情况；
• 图15：DAI旗下电商网站有望实现品类拓展、平台化发展；
• 图16：OSI在美国电商平台上开设店铺；
• 图17：OSI电商模式与一般电商公司对比；
• 图18：OSI大数据追踪；
• 图19：OSI首家店中店；
• 图20：“梦想合伙人”线下体验店；
• 图21：公司营业收入情况；
• 图22：公司净利润情况；
• 图23：自有品牌ACTIVE占营业收入30%；
• 图24：自有品牌ACTIVE毛利率约57%；
• 图25：“Active Army”活动；
• 图26：公司24家门店大多位于南加州；
• 图27：公司加强社交电商建设；
• 图28：公司合作热点活动推广品牌；
• 图29：公司与中国近千家门店合作；
• 图30：Active性价比比较高。

表格目录

• 表1：公司多次外延并购布局服装零售全产业链；
• 表2：DAI旗下各品牌情况；
• 表3：2015年1月1日至2017年3月31日DAI各网站平台月活数据；
• 表4：OSI跨境电商团队对比；
• 表5：商赢环球利润表预测；
• 表10：行业内相关公司市盈率对比。

证券分析师信息

• 分析师：王立平，A0230511040052；
• 联系人：唐宋媛，邮箱：tangsy@swsresearch.com，电话：(8621)23297818×7417；
• 申万宏源研究微信服务号：用于发布研究内容及市场分析。

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