二季度利率市场展望_交易海外衰退的周期-20200404-兴业证券-36页_3mb

利率市场与宏观逻辑分析总结

核心内容概览

本报告由黄伟平、喻坤、左大勇等分析师共同撰写，主要围绕2020年一季度大类资产表现、海外政策应对、国内政策调整及未来利率市场走势进行分析。报告指出，尽管海外流动性危机已缓解，但全球经济仍面临衰退风险，而国内政策则更倾向于短期对冲与中长期目标兼顾。

主要观点

1. 一季度大类资产表现及宏观逻辑变迁

• 一季度债牛重现，曲线陡峭化。
• 债券市场走势反映的逻辑包括：“经济弱复苏—公共卫生事件冲击下的避险升温—流动性宽松风险偏好回升—全球risk-off—海外流动性冲击—流动性危机解除”。
• 市场在不同阶段呈现出不同的主导逻辑，从经济弱复苏到全球避险情绪，再到流动性危机的缓解。

2. 海外政策压力与经济衰退风险

• 公共卫生事件“震中”转移，全球货币政策“救急”，财政政策“赈灾”。
• 流动性危机解除后，需关注全球供应链断裂、欧美企业债务违约风险上升、主权国家债务违约风险上升等潜在风险点。
• 历史经验表明，重大冲击后往往伴随经济衰退，当前海外经济衰退概率上升，外需冲击可能在未来1-2个季度显现。

3. 国内政策应对与历史对比

• 国内稳增长政策不再是“基建+地产”模式，而是“稳就业+基建+促消费”。
• 政策更注重保障企业及居民的现金流，而非过度扩张资产负债表。
• 政策的灵活性与适度性是关键，后续力度将根据一季度经济表现和全年目标进行调整。

4. 债市趋势与操作策略

• 债市下行趋势仍未结束，主要受海外经济衰退预期和国内政策对冲影响。
• 做多中短端收益率具有较高确定性，资金宽松下carry价值突出。
• 信用利差处于低位，需警惕尾部信用风险，尤其是民企、出口链条企业、弱地产主体等。

关键信息

海外情况

• 公共卫生事件：欧美成为震中，发展中国家情况不明，疫情对经济的冲击持续。
• 流动性危机：美联储的无限量QE和财政刺激措施有效缓解了流动性危机，但市场仍担忧基本面。
• 经济衰退风险：欧美企业债务违约风险上升，全球供应链可能断裂，主权债务违约潮风险上升。
• 政策空间：美国政策空间较大，欧洲受财政与货币政策双重约束，政策灵活性有限。

国内情况

• 复工强度：仍低于预期，下游行业修复缓慢，实际复工强度与往年存在差距。
• 政策应对：
  • 稳就业：通过促复工、定向纾困、优化融资环境等方式缓解就业压力。
  • 基建投资：财政政策进一步发力，专项债额度增加，基建有望成为稳增长主力。
  • 促消费：对汽车、家电、服务消费等进行适当补贴和鼓励。
• 政策目标：兼顾短期对冲与中长期结构转型，强调“房住不炒”与“一城一策”框架。

债市操作策略

• 资金宽松：carry价值确定，可关注短端利率。
• 曲线策略：中短端收益率仍处于历史高位，做多中短端具有价值。
• 信用风险：需警惕民企、出口链、弱地产主体等信用风险上升。

风险提示

• 政策稳增长力度加码
• 地产市场超预期波动
• 流动性宽松不达市场预期

图表摘要

• 图表1：一季度债券走势复盘
• 图表2：一季度大类资产反映的宏观逻辑
• 图表3：国内与全球宏观逻辑一致
• 图表4：LIBOR-OIS仍处于高位
• 图表5：外资流出中国债市开始减少
• 图表6：欧洲新增确诊病例回落
• 图表7：美国新增确诊持续攀升
• 图表8：美国失业金申请人数超650万
• 图表9：欧洲经济活动暂停
• 图表10：美国2万亿美元财政支出方案
• 图表11：美国家庭杠杆率相对健康
• 图表12：欧元区政府债务率较高
• 图表13：欧洲财政扩张受限
• 图表14：历史大危机的起因、经过及解决措施
• 图表15：3月大类资产表现经历三个阶段
• 图表16：流动性危机缓解后，美债利率不升反降
• 图表17：2014年全球制造业增加值分行业分布
• 图表18：PMI新出口订单指数仍低于荣枯线
• 图表19：中国集装箱出口运价指数回落
• 图表20：美国企业债利差飙升
• 图表21：美国投资级企业债CDS大幅攀升
• 图表22：意大利国债CDS攀升
• 图表23：新兴市场国家CDS大幅攀升
• 图表24：部分新兴市场国家债务压力凸显
• 图表25：部分欧洲国家债务压力上升
• 图表26：复工强度与往年有差距
• 图表27：发电耗煤回升偏慢
• 图表28：水泥价格仍在下行
• 图表29：螺纹钢价格未见拐点
• 图表30：螺纹钢库存仍处高位
• 图表31：下游实际复工强度不高
• 图表32：外需受到明显冲击
• 图表33：全球贸易活动降温
• 图表34：08年4万亿刺激消费和投资
• 图表35：08年政策托底效果显著
• 图表36：固定资产投资增速回升
• 图表37：08年后各国宏观杠杆率上升
• 图表38：12年4-8月发改委批复地方基建项目
• 图表39：12年房地产调控放松
• 图表40：12年政策延缓了GDP下行趋势
• 图表41：地产和基建对投资的托底作用明显
• 图表42：16年棚改货币化比例快速上升
• 图表43：PPP进入快速发展期
• 图表44：投资对GDP拉动作用明显
• 图表45：地产和基建仍是投资主力
• 图表46：地产资金来源收紧影响建安投资
• 图表47：18年建筑业和服务业就业占比
• 图表48：制造行业就业压力较大
• 图表49：近期稳就业政策
• 图表50：全年GDP分情景假设

结论

当前，债市趋势未完，主要受海外经济衰退预期和国内政策对冲影响。未来需关注经济基本面修复、政策传导效果、信用风险上升等关键因素，同时需警惕政策力度与经济复苏之间的匹配度。整体来看，市场仍处于“交易情绪”向“交易海外经济衰退”过渡阶段，操作上应注重曲线陡峭化与信用利差管理。