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买德尔，就是买未来！

核心内容总结

德尔未来是一家在环保地板和石墨烯产业均有布局的公司，其战略目标是通过多业务板块的协同发展，实现从传统家居产业向高科技新材料产业的转型，提升公司整体市值和成长性。

主要观点

1. 地板业务稳定成长

   • 2013-2015年，德尔地板业务营收和净利润分别实现26%、27.7%的复合增速。
   • 当前市占率仅为3.1%，但公司通过事业合伙人制度，有望在未来3-5年内实现1倍的成长空间。
   • 2016-2018年，预计地板业务净利润复合增速为20%，支撑50亿市值。

2. 百得胜注入，打开家居业务成长空间

   • 百得胜成立于2001年，是环保家居领域的领先品牌，2016年2月被德尔未来以3.65亿元现金收购，实现间接上市。
   • 百得胜与索菲亚、好莱客相比，规模较小，但具备环保差异化优势和较强品牌潜力。
   • 百得胜的注入将加速德尔在定制家居领域的扩张，并为其带来协同效应，如集中采购、渠道共享、营销协同等。
   • 2016年百得胜预计实现快速成长，假设销售净利率为10%，则其市值可达54亿元。

3. 石墨烯产业迎来爆发，德尔未来占据先机

   • 2016年被视为国内石墨烯产业的政策大年，产业快速产业化。
   • 德尔通过收购烯成科技和博昊科技，实现了对石墨烯粉体和薄膜的布局，形成完整的产业链。
   • 石墨烯具备优异的导热、导电、强度等性能，是未来高科技材料的重要方向。
   • 石墨烯在散热材料、LED照明、新能源电池等应用领域前景广阔，预计2020年市场规模将达1000亿元。

4. 估值与评级

   • 假设2017年百得胜实现1.8亿净利润，给予其30倍PE估值，对应市值54亿。
   • 假设德尔完成对义腾的收购，其合理市值预计为287亿，当前市值160.78亿，合理价值空间达51.8%。
   • 维持“买入”评级，目标价为36.89元，当前价为24.76元。

关键信息

• 市场数据

  • 总股本：6.49亿股
  • 总市值：160.78亿元
  • 一年最低/最高价：10.64元 / 42.99元
  • 近3月换手率：17.53%

• 业绩预测

  指标	2013	2014	2015E	2016E	2017E
  营业收入（百万元）	552	680	848	1,465	2,103
  净利润（百万元）	92	129	151	292	441

• 分析师信息

  • 姓名：姜浩
  • 执业证书编号：S0930511120001
  • 联系方式：021-22169108
  • 邮箱：jianghao@ebscn.com

• 并购与布局

  • 2016年收购百得胜100%股权，对赌业绩承诺为2016-2018年分别实现4250万、5550万、7250万元净利润。
  • 2016年收购博昊科技70%股权，烯成科技79.66%股权，形成石墨烯产业链布局。
  • 参股河南义腾新能源14.6154%股权，布局锂电隔膜领域。

风险提示

• 并购标的及参股标的业绩低于预期
• 义腾未能实现整体收购

图表目录（部分）

• 图表1：公司地板业务在最近三年实现了较快成长
• 图表2：公司地板业务的市占率虽不断提升，但仍很低
• 图表3：德尔在地板领域仍大有可为
• 图表4：国内木地板行业已经进入成熟阶段
• 图表5：百得胜与索菲亚、好莱客的规模差距明显
• 图表6：百得胜的经营效率还有很大的提升空间
• 图表7：索菲亚在上市之后明显加快了发展的速度
• 图表8：定制家企业上市筹资的主要用途就是扩张产能
• 图表9：百得胜规划的总产值将达到17.5亿
• 图表10：百得胜位于成都的生产基地将在年底投产
• 图表11：2015年百得胜的门店数量与索菲亚、好莱客差距明显
• 图表12：索菲亚、好莱客在广告上都进行了大手笔投入
• 图表13：上市之后，索菲亚的营销效率不断提升
• 图表14：2015年3月百得胜邀请平安代言，将环保品牌形象进行深度定位
• 图表15：百得胜对产品的环保要求一直处于行业领先位置
• 图表16：无醛基材、无醛饰面和封边打造无醛定制
• 图表17：百得胜无醛添加的环保标准极为苛刻
• 图表18：2016年2月百得胜推出环保产品澳洲实木
• 图表19：居民在装修过程中最重视的依然是环保
• 图表20：索菲亚的市值为整个定制家板块上市公司的成长空间提供指引
• 图表21：百得胜将保持快速成长的势头
• 图表22：百得胜的销售净利率将随规模逐渐提升
• 图表23：德尔的地板业务和百得胜已经开始共同进行营销推广
• 图表24：德尔将在家居产业实现跳跃式发展
• 图表25：石墨烯已上升至国家战略层面
• 图表26：石墨烯在《中国制造2025》的发展规划中占据重要位置
• 图表27：石墨烯产业技术路线图
• 图表28：石墨烯产业化时间表
• 图表29：德尔未来加快了石墨烯产业的发展速度，并将继续在众多领域进行布局
• 图表30：烯成科技和博昊科技将联手解决智能终端、LED照明的散热问题
• 图表31：石墨和石墨烯是未来解决散热问题的更优选择
• 图表32：苹果12英寸MACBOOK使用了石墨散热膜
• 图表33：全球可穿戴设备快速增长
• 图表34：石墨高导膜在各个领域应用的潜在市场空间
• 图表35：石墨烯导热塑料具备重量轻、成本低、易成型、导热率高等优势
• 图表36：石墨烯导热塑料价格与普通塑料相仿，但导热性显著增强
• 图表37：LED照明持续保持快速成长，石墨烯导热塑料的应用空间巨大
• 图表38：国内新能源汽车快速增长
• 图表39：2015-2016年国内动力锂电池产能
• 图表40：隔膜是锂电池四大材料中技术壁垒最高的材料
• 图表41：隔膜大概占锂电池成本的比重为20%
• 图表42：隔膜的干法和湿法工艺的优缺点
• 图表43：受锂电行业快速成长的驱动，隔膜产量快速增长
• 图表44：国内负极材料的产量保持快速成长势头
• 图表45：国内负极材料的产值保持快速成长势头
• 图表46：贝特瑞和杉杉股份是国内负极材料的主要供应商
• 图表47：整合负极材料将发挥出集团矿资源的优势
• 图表48：矿、负极材料、石墨烯打通石墨烯锂电产业链

行业阶段分析

• 成品家具阶段（-2010年）：家居产业主要满足消费者从无到有的装修需求。
• 单体定制阶段（2011-2013年）：定制家居成为装修趋势，企业从B2C转向C2B。
• 全屋定制阶段（2014年至今）：消费者对个性化需求进一步升级，企业进入全屋定制时代。
• 软硬打通阶段：家居企业开始整合硬装和软装，形成一体化服务，提高客户粘性和盈利空间。
• 智能家居阶段：石墨烯等新材料在智能家居中的应用前景广阔。

技术与产品优势

• 百得胜环保技术：采用无醛MDI胶、德国夏特装饰纸、PP膜、ABS封边等技术，实现无醛环保产品。
• 石墨烯技术：德尔全资控股烯成科技和博昊科技，掌握石墨烯粉体和薄膜制备技术。
• 石墨烯导热塑料：具备重量轻、成本低、易成型、导热率高等优势，是LED照明散热材料的优选。
• 石墨烯散热膜：导热效率低于石墨高导热膜，但成本优势显著，未来有望成为替代品。

战略意义

• 德尔通过收购百得胜，实现了从地板业务向定制家居的转型，加速主业成长。
• 石墨烯布局使其成为新材料领域的领先企业，有望引领中国石墨烯产业发展。
• 软硬打通战略将提升德尔在家居产业中的竞争力，使其跳过全屋定制阶段，直接进入更高层次的产业整合。

总结

德尔未来通过地板业务和百得胜的协同，实现了家居产业的跨越式发展。同时，通过石墨烯产业链的布局，公司有望在新材料领域占据领先地位，实现从传统家居向高科技产业的转型，提升整体市值和盈利空间。