深度报告-20230519-华安证券-甘源食品-002991.SZ-产品为矛渠道为盾_改革深化开启发展加速度_38页_2mb

甘源食品（002991）报告总结

Ⅰ. 公司概况

• 成立于2006年，主营籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类，以经销模式为主，覆盖商超、流通、电商等多渠道。
• 2022年收入CAGR为129%，经典老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆）增速放缓（CAGR 54%），口味型坚果和综合果仁等新品驱动增长（CAGR 328%/287%）。
• 渠道改革：设立八大事业部（袋装、散装、零食直营、高端会员、电商、流通、特渠、出口），精细化运营渠道；电商、零食专营、高端会员店等新兴渠道成为增长引擎。
• 股权结构集中，实控人严斌生自公司创立近17年掌舵，持股56.24%。2022年员工持股计划和股权激励聚焦2022-2024年收入增速不低于20%/30%、净利润增速不低于56%/103%。

Ⅱ. 行业分析

1. 坚果炒货市场规模

• 2021年市场规模约2000亿元，CR3仅39.5%，行业分散，头部企业如洽洽食品、三只松鼠优势明显，但树坚果品牌（如甘源）增长潜力大。
• 需求端：坚果营养丰富、消费场景多，叠加健康化、多样化趋势，树坚果增速快（CAGR 37.0%），人均消费量低，未来有较大提升空间。
• 供给端：头部企业加速产品创新（如口味型坚果）和渠道下沉，健康化工艺（如冻干、轻烘焙）成趋势。

2. 改革成效

• 产品矩阵：聚焦老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆）经典产品，新品如芥末味夏威夷果（畅销山姆会员店），高附加值品类占比提升（2022年综合果仁贡献毛利69.98%）。
• 渠道布局：
  • 新兴渠道：零食专营（与20余家品牌合作）、高端会员店（覆盖Costco、盒马等）、电商（直播/达播+自播）贡献高增长（2023Q1电商收入同比+830%）。
  • 传统渠道优化：KA渠道产品升级（加大袋装、礼盒布局），流通渠道补短板（推出低价小包装产品）。
• 成本修复：棕榈油价格回落（2023Q1采购价同比降22%），毛利率修复至36.3%（同比+15pct），盈利水平逐步改善。

Ⅲ. 投资建议与风险

投资建议

• 首次覆盖“买入”评级（华安证券），目标价PE 29-18倍（覆盖2023-2025年）。
• 盈利预测：
  • 营收：2023E/24E/25E：204/246/293亿元（CAGR 405%/210%/190%）。
  • 归母净利润：28/36/45亿元（CAGR 761%/279%/252%）。

风险提示

1. 渠道扩张不及预期：零食专营、高端会员店合作进度不及预期。
2. 原材料价格波动：棕榈油等核心辅料价格再次大幅上涨。
3. 新品推广风险：口味型坚果、冻干产品消费者接受度不足。
4. 食品安全风险：行业负面事件冲击品牌信任度。