知往鉴今：债熊转牛规律盘点与启示-20210115-山西证券-60页_2mb
报告摘要
固定收益专题研究报告：债熊转牛规律与启示
核心内容概览
本报告回顾了2002年以来我国固定收益市场中5轮熊市的表现，并总结了债市由熊转牛时的4个规律。此外，还分析了当前债市是否处于转牛拐点，并对后续利率走势进行了研判。
主要观点
规律总结
- 利率上升幅度大：每轮熊市中，10Y国债利率上升幅度均超过130bp，平均约167bp，最大263bp，最小131bp。
- 利率快速走高：在熊转牛之前，利率往往会经历快速走高的阶段，10Y国债利率上升速度平均达到 $1.02\mathrm{bp}/$ 天。
- 领先指标：社融增速、社融-M2增速、M1同比、出口同比等指标对利率拐点具有领先性或同步性，可作为参考。
- 国开-国债利差：在熊转牛拐点时，国开利率继续上行，国开-国债利差通常处于上升通道。这是由于配置盘与交易盘偏好不一致造成的。
当前债市分析
- 利率上升幅度较小：本轮熊市利率上升幅度远小于以往。
- 上升速度放缓：前期利率上升速度明显放缓，与以往熊市结束前的快速走高不同。
- 指标未出现拐点：社融同比、M1同比、出口同比等指标尚未出现拐点。
- 利差仍处低位：国开-国债利差幅度仍处于低分位，且前期收窄，而非走阔。
历史回顾
债市牛熊划分
- 以10Y国债收益率为基准，将其上升期定义为熊市，下降期定义为牛市。
- 五轮熊市的基本情况如下表所示。
| 序号 | 时期 | 低点 (%) | 高点 (%) | 幅度 (bp) | 时长 (月) |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 2003.09-2004.12 | 2.78 (2003.09.15) | 5.41 (2004.12.06) | 263 | 16 |
| 2 | 2007.01-2007.11 | 3.00 (2007.01.10) | 4.60 (2007.11.16) | 160 | 11 |
| 3 | 2009.01-2011.02 | 2.67 (2009.01.07) | 4.12 (2011.02.10) | 145 | 26 |
| 4 | 2013.05-2013.11 | 3.41 (2013.05.02) | 4.72 (2013.11.20) | 131 | 7 |
| 5 | 2016.10-2017.11 | 2.65 (2016.10.21) | 3.99 (2017.11.23) | 134 | 14 |
熊市回顾
- 2003.09-2004.12：由资金面收紧引发，利率顶点出现在岁尾或年初，利率上升幅度大，平均每天上升约1.61bp。
- 2007.01-2007.11：由货币政策收紧引发，利率顶点出现在当年11月，利率上升幅度平均每天约0.91bp。
- 2009.01-2011.02：由基本面变化引发，利率顶点出现在年初，利率上升幅度平均每天约1.01bp。
- 2013.05-2013.11：由“钱荒”引发，利率顶点出现在当年11月，利率上升幅度平均每天约1.70bp。
- 2016.10-2017.11：由金融监管趋严和资金面收紧引发，利率顶点出现在当年11月，利率上升幅度平均每天约0.77bp。
10Y国债收益率的领先指标
主要指标分析
| 指标 | 相关性 | 领先性 | 领先市场（季） |
|---|---|---|---|
| 工业增加值同比 | 相关但不稳定 | 同步 | - |
| 房地产投资同比 | 相关但不稳定 | 领先 | 2-4 |
| 基建投资同比 | 相关但不稳定 | 不稳定 | - |
| 制造业投资同比 | 相关 | 滞后 | - |
| 固定投资同比 | 相关 | 不稳定 | - |
| 出口同比 | 相关 | 领先或同步 | 0-2 |
| 社零同比 | 相关 | 滞后 | - |
| CPI同比 | 近期不相关 | - | - |
| PPI同比 | 相关 | 同步 | - |
| 社融同比 | 相关 | 领先 | 1-5 |
| M1同比 | 相关 | 领先或同步 | 0-4 |
| M2同比 | 近期不相关 | - | - |
| 社融同比-M2同比 | 相关 | 领先 | 1-5 |
| M1同比-M2同比 | 相关 | 领先或同步 | 0-4 |
重要结论
- 房地产投资对10Y利率的领先性相对稳定，通常领先半年到一年。
- 出口增速与10Y利率具有同步性，但有时也领先。
- 社融同比对10Y利率具有较强的领先性，但领先时长不稳定。
- CPI同比近期与10Y利率相关性明显减弱。
- PPI同比与10Y利率具有相关性，但领先性不稳定。
- M1同比对10Y利率具有较稳定的领先性。
不同期限国债表现规律
1Y国债收益率表现
| 时期 | 1Y收益率变化 (bp) | 10Y收益率变化 (bp) |
|---|---|---|
| 2003.09-2004.12 | 152 | 263 |
| 2007.01-2007.11 | 174 | 160 |
| 2009.01-2011.02 | 250 | 145 |
| 2013.05-2013.11 | 140 | 131 |
| 2016.10-2017.11 | 157 | 134 |
10Y-1Y期限利差表现
| 时期 | 低点 (%) | 高点 (%) | 幅度 (bp) | 熊市结束时利差 (%) | 处于熊市分位 (%) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2003.09-2004.12 | 0.24 | 2.72 | 248 | 2.46 | 81.6 |
| 2007.01-2007.11 | 0.73 | 1.82 | 109 | 1.08 | 32.1 |
| 2009.01-2011.02 | 0.51 | 2.29 | 178 | 0.92 | 23.0 |
| 2013.05-2013.11 | -0.05 | 0.65 | 70 | 0.54 | 84.3 |
| 2016.10-2017.11 | -0.07 | 0.74 | 81 | 0.34 | 50.6 |
重要结论
- 1Y收益率上升幅度大于10Y：在熊市中，1Y国债收益率通常比10Y上升更多。
- 期限利差变化无规律：熊市期间，期限利差有时走阔，有时收窄，取决于主导因素。
- 3Y利率更接近1Y，5Y利率更接近10Y。
不同品种利率债表现规律
10Y国开债表现
| 时期 | 国债幅度 (bp) | 国开债幅度 (bp) |
|---|---|---|
| 2003.09-2004.12 | 263 | 239 |
| 2007.01-2007.11 | 160 | 171 |
| 2009.01-2011.02 | 145 | 151 |
| 2013.05-2013.11 | 131 | 160 |
| 2016.10-2017.11 | 134 | 193 |
重要结论
- 国开债收益率高于国债：国开债更受非银机构偏好。
- 国开-国债利差在熊市尾声时通常扩大。
- 国开债走势与国债有差异，尤其在熊市中。
后续利率走势研判
- 利率仍面临上行风险：主要风险点包括货币政策边际调整、经济表现偏强、PPI同比快速走高。
- 建议：在等待趋势拐点时，看淡点位和时点，重在灵活应对，仅在右侧拐点信号出现时调整久期策略。
风险提示
- 货币政策调整可能引发利率波动。
- 经济数据可能影响利率走势。
- 市场情绪和预期对利率有重要影响。
图表目录（简要）
- 图1：2003.09-2004.12时期的债熊
- 图2：2007.01-2007.11时期的债熊
- 图3：2009.01-2011.02时期的债熊
- 图4：2013.05-2013.11时期的债熊
- 图5：2016.10-2017.11时期的债熊
- 图6：资金面收紧导致熊市形成
- 图7：货币政策收紧引发第二波利率上行
- 图8：通胀指标对利率走势的影响
- 图9：准备金率和央票利率提升引起熊市
- 图10：CPI处于高位拖累债市转牛
- 图11：金融指标先于利率触底
- 图12：工业增加值同比短暂回落与利率震荡
- 图13：央行加息引发第三波利率上行
- 图14：滞涨下，利率难以快速进入牛市
- 图15：基本面的企稳
- 图16：两次“钱荒”引发熊市
- 图17：锁短放长和加息后，利率中枢上移
- 图18：资金中枢与国债收益率
- 图19：基本面企稳引发“新周期”讨论
- 图20：房地产投资增速领先10Y利率半年到一年
- 图21：出口增速接近10Y利率同步指标
- 图22：投资增速对10Y利率不具备稳定的领先性
- 图23：工业增加值增速对10Y利率近期不相关
- 图24：基建投资增速同10Y利率的相关性不稳定
- 图25：制造业投资增速常滞后于10Y利率
- 图26：社零增速常滞后于10Y利率
- 图27：近期CPI和10Y利率相关性明显减弱
- 图28：PPI对10Y利率具有相关性，领先性不稳定
- 图29：社融同比对于10Y利率有很强的领先性
- 图30：社融同比-M2同比主要取决于社融
- 图31：M1同比领先10Y利率，但不稳定
- 图32：M2同比对近期10Y利率相关性减弱
- 图33：M1同比-M2同比主要取决于M1
- 图34：M1-M2同比与10Y利率相关性
- 图35：2003.09-2004.12时期的1Y国债收益率
- 图36：2007.01-2007.11时期的1Y国债收益率
- 图37：2009.01-2011.02时期的1Y国债收益率
- 图38：2013.05-2013.11时期的1Y国债收益率
- 图39：2016.10-2017.11时期的1Y国债收益率
- 图40：1Y国债收益率低点对熊市的领先性
- 图41：10Y-1Y期限利差高点对熊市的领先性
- 图42：2003.09-2004.12时期的期限利差
- 图43：2007.01-2007.11时期的期限利差
- 图44：2009.01-2011.02时期的期限利差
- 图45：2013.05-2013.11时期的期限利差
- 图46：2016.10-2017.11时期的期限利差
- 图47：3Y利率走势更接近1Y利率
- 图48：5Y利率走势更接近10Y利率
- 图49：2003.09-2004.12时期的10Y国开债利率
- 图50：2007.01-2007.11时期的10Y国开债利率
- 图51：2009.01-2011.02时期的10Y国开债收益率
- 图52：2013.05-2013.11时期的10Y国开债收益率
- 图53：2016.10-2017.11时期的10Y国开债收益率
- 图54：2003.09-2004.12时期的10Y国开-国债利差
- 图55：2007.01-2007.11时期的10Y国开-国债利差
- 图56：2009.01-2011.02时期的10Y国开-国债利差
- 图57：2013.05-2013.11时期的10Y国开-国债利差
- 图58：2016.10-2017.11时期的1Y国开-国债利差
- 图59：1Y国债与国开债走势
- 图60：3Y国债与国开债走势
- 图61：5Y国债与国开债走势
- 图62：不同期限国开债拐点关系
- 图63：国开债期限利差走势
- 图64：口行债与国开债差异不大
- 图65：农发债与国开债差异不大
- 图66：2013.05-2013.11时期的10Y地方债收益率
- 图67：2016.10-2017.11时期的10Y地方债收益率
- 图68：地方债收益率熊市升幅低于国开债
- 图69：地方债与国债之间利差走势
- 图70：不同信用等级地方债收益率差别不大
- 图71：地方债期限利差在最近两轮熊市的走势
- 图72：同业存单与同期限国债走势基本相同
- 图73：同业存单在熊市中的表现
- 图74：不同期限同业存单收益率相差不大
- 图75：不同信用等级同业存单收益率相差不大
- 图76：广义基金利率债中更偏好政金债
- 图77：商业银行是地方债主要投资机构
- 图78：隐含税率低于所得税率
- 图79：今年10Y利率走势的几个重要阶段
- 图80：10Y国债收益率与生产高频数据同步走高
- 图81：今年经济的单边扩张
- 图82：本轮熊市1Y收益率走势
- 图83：本轮熊市10Y-1Y期限利差走势
- 图84：本轮熊市10Y国开收益率上升斜率大于国债
- 图85：本轮熊市10Y国开-国债利差
- 图86：利率对经济利空因素反映钝化
表格目录（简要）
- 表1：五轮熊市中10Y国债收益率的变动情况
- 表2：五轮熊市中10Y国债收益率上升阶段的基本情况
- 表3：主要经济、通胀与金融指标和10Y利率相关性
- 表4：五轮熊市中1Y国债收益率的变动情况
- 表5：五轮熊市中10Y-1Y期限利差高低点位情况
- 表6：五轮熊市中10Y国开债收益率的变动幅度
- 表7：五轮熊市中10Y国开债收益率高低点出现时点
- 表8：五轮熊市中10Y国开-国债利差高低点位情况
- 表9：五轮熊市中10Y地方债收益率的变动幅度
- 表10：金融机构投资债券缴税规定总结
- 表11：各类债券品种的风险权重
- 表12：银行配置各品种利率债的实际收益率
- 表13：这轮熊市中10Y国债利率的关键点位
- 表14：本轮熊市中1Y国债和10Y-1Y国债期限利差的基本情况
总结
本报告通过分析历史熊市规律，得出以下结论：
- 债市熊转牛规律包括利率大幅上升、利率快速走高、领先指标变化、国开-国债利差扩大。
- 当前债市尚未出现熊转牛拐点，利率上升幅度较小，上升速度放缓，领先指标未出现拐点。
- 后续利率仍面临上行风险，主要来自货币政策边际调整、经济表现偏强、PPI同比快速走高。
- 建议：在等待趋势拐点时，关注灵活应对，仅在右侧拐点信号出现时调整久期策略。
此报告为投资者和市场参与者提供了重要的参考，帮助其理解债市走势并做出相应的投资决策。
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