20100518-渤海证券-沧州大化-600230.SH-沧州大化_国内TDI扩产迅速_盈利将回归合理水平_11页_718kb

沧州大化(600230.SH)调研报告总结

核心内容

沧州大化是中国TDI（甲苯二异氰酸酯）行业的重要企业，主要产品包括尿素、TDI、硝酸和DNT，其中尿素和TDI是公司主要的收入和利润来源。公司TDI项目为国家“八五”规划重点项目，拥有年产8万吨TDI生产能力，是国内异氰酸酯行业的主要生产厂家。

主要观点

• 尿素盈利总体平稳：公司尿素产能为55万吨，生产成本相对稳定，但受国内产能过剩和需求疲软影响，价格承压，预计全年均价在1600-1650元/吨之间，毛利率约为17.5%，较前三年平均低6.5%。
• TDI扩产迅速，盈利将回归合理水平：公司TDI产能逐年扩大，未来国内TDI产能将大幅增加，包括上海拜耳30万吨新增产能和烟台万华的项目，预计价格和毛利率将从高位回落至合理区间。
• 投资建议为中性：基于对尿素和TDI未来盈利的预期，公司2010-2012年的EPS分别为0.64、0.70、0.66元/股，2010年动态PE为18.95X，认为当前估值略高，建议关注15X估值水平。

关键信息

公司概况

• 主要产品：尿素、TDI、硝酸、DNT。
• TDI产能：8万吨，其中5万吨TDI有6万吨DNT配套，其余DNT需外购。
• 尿素产能：55万吨，原料为天然气，气价约1.3元/方。
• 盈利来源：尿素和TDI，其中尿素毛利率约为17.5%，TDI毛利率预计从高位逐步下降至20%左右。

盈利预测

• 2010年EPS：0.64元/股
• 2011年EPS：0.70元/股
• 2012年EPS：0.66元/股
• 2010年动态PE：18.95X
• 毛利率趋势：尿素毛利率下降，TDI毛利率逐步回归至行业平均水平。

估值与投资建议

• 估值水平：当前估值与行业整体相比处于合理区间，但未来业绩增长存在不确定性，因此建议关注15X估值。
• 投资评级：中性，预计未来股价波动在大盘±10%之间。

行业背景

• TDI市场变化：国内TDI扩产迅速，未来可能由净进口国转变为净出口国。
• TDI成本变化：公司吨TDI成本将有所下降，但价格受产能增加影响较大。

公司财务指标概览

重要财务与经营数据

• 营业收入：预计2010-2012年分别为2403、2777、2839百万元，增长率分别为36.6%、15.6%、2.2%。
• 净利润：预计2010-2012年分别为165、181、172百万元，净利润增长率分别为146.8%、9.8%、--。
• 经营活动现金流：预计2010-2012年分别为393、413、356百万元。
• 企业自由现金流：预计2010-2012年分别为304、376、322百万元。
• EV/EBITDA：预计2010-2012年分别为12.6、12.0、12.1。

股权结构与解禁情况

• 控股股东：沧州大化集团，持股比例55.92%。
• 实际控制人：中国化工集团公司。
• 解禁股：目前无解禁股，全部已开始流通。

总结

沧州大化作为国内TDI行业龙头企业，其盈利状况受尿素和TDI两大产品影响较大。尿素价格承压，毛利率下降，而TDI因国内扩产迅速，价格和毛利率将逐步回归合理水平。公司未来三年的EPS预计分别为0.64、0.70、0.66元/股，2010年动态PE为18.95X，当前估值处于合理区间，但存在不确定性，建议关注15X估值。投资评级为中性，预计股价相对大盘波动在±10%之间。