电力行业碳中和背景下电力行业估值体系探讨：新能源运营商该怎么给估值-20211124-申万宏源-22页_1mb

新能源运营商估值分析总结

核心内容

本文探讨了在碳中和背景下，电力行业估值体系的变化，特别关注新能源运营商及火电转型企业的估值方法。文章指出，随着清洁化转型的推进，电力行业将经历三重利润扩张：全社会用电量增长、新能源发电量占比提升、以及新能源运营毛利率的提高。这些变化推动了电力行业底层投资逻辑的升级，带来利润和估值的双扩张。

主要观点

• 新能源运营的本质：新能源项目本质上是类REITS资产，其估值主要取决于IRR与折现率的差值及超额服役期限。
• 新能源运营商估值模型：在纯内生增长情况下，新能源运营商合理PB在2.5-3.5倍之间，而单个新能源项目在1.5-2倍之间。
• 火电资产的现金流价值：即便在长期微利或零利假设下，火电资产因巨额折旧产生的现金流仍具有显著价值，其PB在0.5-0.8倍之间，考虑转型价值增厚后可提升至1倍。
• 电网调峰与新能源指标挂钩：随着新能源装机占比提升，电网调峰需求增加，未来新能源开发指标可能与火电调峰能力挂钩，为火电转型公司带来新能源装机增速优势。
• 市场集中度：新能源运营市场相对集中，建议优先考虑全国性布局的“五大四小”央企，如中国电力、华润电力、内蒙华电等。

关键信息

新能源项目估值模型

• 单个新能源项目估值主要由IRR与折现率的差值和超额服役期限决定。
• 基础假设下，合理PB在1.5-2倍之间。
• 考虑绿色电力交易溢价，资本金IRR可提升1%。
• 项目ROE与IRR密切相关，IRR更能反映盈利能力。
• 自我增殖模型下，新能源公司估值可提升至2.5-3.5倍PB。

火电资产现金流价值

• 火电资产即使长期微利，仍具有可观的现金流价值。
• 在零利润假设下，火电资产的PB在0.5-0.8倍之间。
• 考虑转型带来的价值增厚，火电资产PB可提升至1倍。
• 华润电力为例，煤电资产折现值约422亿港元，对应0.8倍PB。

电网调峰与新能源指标

• 随着新能源装机占比提升，电网调峰需求增加，未来新能源开发指标可能与火电调峰能力挂钩。
• 火电灵活性改造将成为调峰能力的主要来源，其成本远低于抽水蓄能和电化学储能。
• 内蒙古已出台政策，鼓励燃煤电厂进行灵活性改造，并配套建设新能源项目，提升其新能源装机指标。

市场集中度与公司选择

• 新能源运营市场相对集中，主要由“五大四小”央企主导。
• 地方国企和央企地方性平台受地域限制，需关注在建项目、储备项目及区域资源禀赋。
• 民营企业需关注特色领域，因在资源和融资上存在劣势。
• 建议首选中国电力、华润电力、内蒙华电，关注华能国际、福能股份、三峡能源、龙源电力、中广核新能源。

风险提示

• 电价政策变化可能导致收益率模型重塑。
• 风电光伏设备成本降幅低于预期或竞争激烈，可能导致IRR与折现率无法匹配。
• 极端煤价可能使火电突破现金流平衡点。

估值测算

• 新能源项目：在基础假设下，合理PB为1.5-2倍；在自我增殖模型下，合理PB为2.5-3.5倍。
• 火电资产：保守假设下PB为0.5-0.8倍；中性偏乐观假设下PB为1倍。
• 绿色电力交易溢价：每1分/千瓦时提升，资本金IRR提升1%。

投资建议

• 首选公司：中国电力、华润电力、内蒙华电。
• 关注公司：华能国际、福能股份、三峡能源、龙源电力、中广核新能源。
• 重点分析：结合公司治理、存量资产质地和估值水平，挖掘新能源运营的Alpha机会。

图表与数据支持

• 图1至图3：展示我国一次能源消费量、发电量占比及产业链构成预测。
• 图4至图20：展示新能源运营商及火电资产的股价走势、IRR模型、现金流折现价值等关键数据。
• 表1至表5：提供PB对IRR和超额使用年限的敏感性分析，以及重点公司估值表。

结论

在碳中和背景下，新能源运营商及火电转型公司面临新的估值逻辑和市场机会。当前市场对电力公司估值尚未形成一致预期，本文通过DCF估值方法，为新能源运营商和火电资产提供了科学的估值“锚”，认为优质火电转型企业估值处于全面低估状态，具备较大的投资价值。