2021-10-12-亿翰智库-中报_好成绩_的背后_19页_684kb

好莱客2021年中报分析总结

核心内容

好莱客（603898.SH）2021年中报显示，公司营业收入和扣非净利润同比分别大幅增长105.79%和131.76%，在定制家居上市公司中表现突出。然而，这份“好成绩”背后也暴露出公司多方面的不足，包括零售端疲软、收购千川后现金流承压等问题，这些因素可能影响公司未来的持续增长。

主要观点

• 衣柜品类增速放缓：作为核心产品，好莱客衣柜营收增速不及行业头部企业，且经销商实力较弱，零售端增长乏力。
• 橱柜与木门成新亮点：公司通过收购千川，木门品类营收增长显著，橱柜也实现较快发展，成为新的增长点。
• 门窗与整装业务发展不顺：尽管好莱客尝试拓展门窗和整装业务，但这两类产品的营收和利润增长仍不明显。
• 大宗业务因收购千川而提升：收购千川大幅提升了好莱客的大宗工程业务能力，但该业务存在较高的应收账款风险，特别是来自恒大。
• 利润与现金流承压：公司持续让利经销商，导致毛利润率承压，同时千川的高负债率也对好莱客的经营性现金流造成影响。

关键信息

一、衣柜品类增速下滑，零售门店实力不足

• 衣柜营收增速疲软：2021H1衣柜营收同比增长40.94%，但两年复合增长率仅为3.05%，增长乏力。
• 零售端增长缓慢：2018H1至2021H1，好莱客零售门店合计营收增长趋势不明显，年均增速低于10%。
• 经销商实力较弱：2020年好莱客经销商门店关闭数量较多，单店收入持续下滑，与索菲亚等公司差距明显。
• 零售改革效果有限：尽管好莱客推行了一系列零售改革措施，但经销商经营能力提升不明显。

二、橱柜木门成新亮点，门窗整装拓展不顺

• 橱柜与木门营收增长迅速：2021H1橱柜营收8351万元，同比增长80.93%；木门营收4.5亿元，同比增长3282.66%。
• 门窗与整装业务发展缓慢：2021H1门窗营收仅2796万元，整装营收157.74万元，规模较小，尚未形成利润贡献。
• 品牌与经验不足：门窗与整装品牌为合资公司，缺乏品牌认知和行业经验，难以快速形成规模效益。

三、引入千川提升大宗，工程业务存在隐患

• 大宗业务增速显著：2021H1好莱客大宗业务营收同比增长1362.80%，成为业绩增长的重要驱动力。
• 千川带来应收账款风险：千川的应收票据主要来自恒大，恒大流动性问题可能带来较高的坏账风险。
• 千川财务状况不佳：千川收购前资产负债率高达65.14%，并表后进一步上升至70%，现金比率低，经营性现金流净额较低。

四、利润与现金流承压，千川成为主因

• 毛利率下滑明显：2021H1好莱客毛利率为34.11%，较2020H1下降3.54个百分点。
• 经营性现金流大幅下滑：2021H1经营性现金流净额同比下降82.8%，主要受千川并表影响。
• 成本与费用上升：2021H1公司支付给职工及为职工支付的现金同比增长74.83%，管理费用和研发投入增加，进一步压缩净利润率。

五、2020年基数较低，2021全年快速增长

• 2021年业绩增长依赖低基数：2020年业绩低迷，2021H1增长主要受益于基数效应。
• 未来增长点在大宗业务：木门为主的大宗业务有望成为2021年全年业绩增长的主要动力。
• 短期利润贡献有限：门窗与整装业务仍处于起步阶段，短期内难以显著提升公司利润。
• 未来增长仍面临挑战：尽管公司通过收购千川实现业务拓展，但行业下行和应收账款风险仍对未来发展构成威胁。

结论

好莱客2021年中报显示其营业收入和扣非净利润增长显著，但增长主要依赖于2020年的低基数和千川的并表效应。公司核心衣柜品类增长乏力，零售渠道仍需改善。虽然橱柜与木门成为新的增长点，但门窗与整装业务尚未形成有效利润贡献。同时，千川的高负债和恒大票据风险可能对好莱客的现金流和利润产生较大影响。未来好莱客仍需在零售端和大宗业务上持续发力，以实现长期稳健增长。