20180312-兴业研究-联储观察第7期_收益率曲线能预测经济衰退吗__15页_1mb

海外研究总结 - 联储观察第7期（2018年3月12日）

核心内容

本报告探讨了收益率曲线，尤其是期限利差（termspread），在预测美国经济衰退中的作用。旧金山联储的研究表明，期限利差为负往往预示着经济衰退的风险。同时，报告还分析了美联储近期发布的褐皮书、联储委员的讲话以及美元利率互换（IRS）曲线的变化，以评估当前经济状况和未来政策走向。

主要观点

1. 期限利差作为衰退预测指标

• 期限利差定义：10年期与1年期美债收益率之差。
• 历史表现：在NBER界定的9次美国经济衰退前，期限利差均为负；60年代中期的那一轮经济虽下滑但未达到官方定义的衰退。
• 预测模型：采用收益率曲线衰退预测模型（Yield-curve recession prediction model），测算1年前的期限利差水平下，当下发生衰退的概率。
• 当前状况：2018年2月测算的衰退概率为11%，尚未达到24%的临界阈值（零期限利差时的衰退概率）。
• 结论：期限利差是目前预测经济衰退最为可信的指标，但需结合其他复合指标进行综合分析。

2. 联储褐皮书更新

• 经济活动：2018年1月12个地方联储所在地区的经济活动由“温和”转为“稳健”，与上一期一致。
• 消费者支出：零售增长（除机动车外），旅游活动强劲，部分区域出现显著增长。
• 就业与工资：就业稳健增长，劳动力市场紧张，工资普遍上涨，部分地区因税改和劳动法案提升薪酬。
• 物价：所有地区物价上涨，通胀稳健，部分行业投入成本上升，公司提高销售价格。

3. 联储委员观点

• Brainard（票委）：认为当前经济环境的逆风正在转为顺风，对经济前景持乐观态度。
• George（非票委）：预测2018年GDP增长将上调至2.8%，主要由财政刺激推动；通胀接近目标，失业率仍低于可持续水平，支持逐步加息。
• Rosengren（非票委）：对经济前景乐观，认为货币政策应保持宽松，但需避免过度刺激，逐步退出宽松政策。

关键信息

1. 美债收益率曲线变化

• 上周变动：美债收益率曲线变化轻微，除1年期有所下降外，其他期限均上升，变动均在10BP以内。
• IRS收益率：整体上移，除隔夜利率外，各期限平均上升约5.5BP。
• 联邦基金利率期货：2018年末基准利率预期为2.1%，2019年末为2.5%；隐含的加息次数预期为2~3次和4~5次。

2. 联储资产与负债端变动

• 资产端：国债和MBS持有量分别下降66.7亿和53.1亿美元，总资产和总负债较上周分别上升约27亿和26.8亿美元。
• 资产构成：主要构成及走势反映联储在逐步调整资产端结构。

3. 财政与货币政策展望

• 财政刺激：减税和政府支出增加推动经济增长，但需避免过度刺激。
• 货币政策：联储认为逐步提高利率是恰当的，可能略快于2017年12月FOMC会议预期的3次加息。

图表要点

• 图1：期限利差为负往往预示经济衰退。
• 图2：期限利差及其他复合指标对衰退预测的有效性。
• 图3：标普500 P/E比率（12个月移动平均值）。
• 图4：美国家庭部门净资产/个人可支配收入占比位于高位。
• 图8~13：展示了美债收益率曲线、IRS收益率、联邦基金利率期货及联储资产负债变化等关键数据。

参考文献

1. Bauer, Michael D., and Glenn D. Rudebusch. 2016. "Why Are Long-Term Interest Rates So Low?"
2. Mertens, Thomas, Patrick Shultz, and Michael Tubbs. 2018. "Valuation Ratios for Households and Businesses."
3. Michael D. Bauer and Thomas M. Mertens, Economic Forecasts with the Yield Curve
4. Williams, John C. 2017. "Interest Rates and the 'New Normal.'"

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